L’apparente souplesse du droit des sociétés mou dans l’Union européenne

Studiu publicat în volumul In Honorem Flavius Antoniu Baias. Aparența în drept, tomul II, Ed. Hamangiu, București, 2021, p. 303-325.

Introduction

Il existe deux sources principales des réglementations applicables aux sociétés au niveau européen. D’une part, il s’agit des réglementations européennes adoptées en droit des sociétés, dont certaines ont visé toutes les sociétés de capitaux, d’autres seulement les sociétés par actions et, d’autres uniquement les sociétés par actions cotées. D’autre part, il s’agit des multiples réglementations européennes qui visent le fonctionnement des marchés financiers européens.

En vertu du principe de subsidiarité (article 5 du TUE), les institutions de l’UE sont intervenues en matière de droit des sociétés principalement par voie de directives, qui sont des instruments d’harmonisation de la législation des États membres [article 50 paragraphe (1) du TFUE]. On y retrouve également quelques règlements, qui sont d’applicabilité directe dans les États membres, ainsi qu’un nombre de recommandations, résolutions et livres verts sans caractère contraignant et qui relèvent donc du domaine du soft law. La base juridique la plus utilisée pour les interventions européennes a été l’article 50, alinéa 2, point g) TFUE [ex-article 44 alinéa 2 point g) TCE] selon lequel l’objectif des interventions européennes est de «protéger les intérêts tant des associés que des tiers». Le principe de subsidiarité donne plus de légitimité aux interventions européennes en matière de sociétés cotées, qui ont souvent des activités transfrontalières.

Les interventions européennes en droit des sociétés ont abordé, en ordre chronologique, les domaines suivants: (i) publicité, validité des engagements sociaux, cas de nullité de société, constitution de sociétés, capital social, distributions aux actionnaires, rachat d’actions par la société et modifications du capital pour l’ensemble des sociétés par actions, (ii) rapprochement de sociétés par voie de fusions et de scissions, (iii) établissement et audit des comptes, (iv) sociétés européennes, en tant que forme sociétaire supranationale et (e) offres publiques d’acquisition. 

Pour ce qui est du soft law en matière de droit des sociétés et droit financier, on peut distinguer les instruments en fonction de leur source, privée ou publique, et en fonction de leurs destinataires.

Le soft law d’origine privée est représenté par une variété de codes élaborés par des associations et entités privées. Nous pouvons les subdiviser dans deux catégories. La première comprend le soft law représenté par codes de gouvernement d’entreprise destinés aux sociétés cotées. Ces codes sont internationaux (Principes de gouvernance d’entreprise du G20 et de l’OCDE de 2015^[1], Principes de gouvernance d’entreprise à l’intention des banques du Comité de Bâle de 2015^[2] etc.) mais notamment nationaux (chaque État membre de l’UE s’étant doté d’au moins un tel code). La seconde catégorie comprend le soft law représente par divers codes de conduite, principes, bonnes pratiques («best practices») ou «standards», destinés à divers professionnels qui interviennent en matière de sociétés, notamment cotées. Les instruments visés ont généralement un caractère supra ou transnational. De tels instruments existent dans les secteurs de la banque et de l’assurance (à travers une multitude de bonnes pratiques), en matière d’infrastructures de marché (par exemple, les Principes pour les infrastructures de marchés financiers BIS/OICV de 2012 au niveau international et le Code de conduite européen en matière de compensation et de règlement-livraison de 2006), en matière de conseillers en vote (par exemple, les Best Practice Principles for Providers of Shareholder Voting Research & Analysis de 2014), en matière d’agences de notation de crédit (par exemple, le Code of conduct fundamentals for credit rating agencies de l’OICV de 2004, révisé depuis) et en matière d’investisseurs institutionnels (par exemple, ceux élaborés par EFAMA, Euromedion, ICGN, le UK Stewardship Code etc.).

Le soft law d’origine publique émane d’institutions et autorités européennes et nationales. Pour ce qui est du soft law en provenance des institutions européennes, nous le rencontrons notamment sur le terrain du gouvernement d’entreprise (recommandations et livres verts de la Commission européenne) et de l’audit (recommandations de la Commission européenne) ainsi qu’à travers une série de résolutions du Parlement européen. En ce qui concerne le soft law qui émane des autorités de régulation et de surveillance, il existe une importante différence de régime et de force persuasive selon que l’autorité émettrice est une autorité européenne ou nationale. Dans le premier cas, les autorités nationales sont généralement les destinataires alors que dans le second cas les destinataires sont certaines catégories de professionnels privés. La différence résulte de ce qu’«un régulateur public a l’échine moins souple qu’un professionnel régulé»^[3].

Au final, il en résulte quatre flux distincts, mais qui souvent interfèrent^[4]: les codes de gouvernement d’entreprise (notamment nationaux), les codes de conduite (notamment supranationaux), le soft law des institutions européennes et le soft law des autorités de surveillance (nationales et européennes). Ils présentent un nombre de traits communs. 

Ainsi, tout d’abord, ils se multiplient et se diversifient, bouleversant ainsi la hiérarchie des sources traditionnelles du droit. «[L]e mouvement est à l’élargissement de la palette [du soft law], au-delà des instruments juridiques traditionnels. La chose est évidente dans les secteurs de la banque et de l’assurance, avec l’apparition des bonnes pratiques (…). C’est d’ailleurs ce qui explique les réactions pour le moins mitigées des professionnels, qui étaient habitués à une hiérarchie des sources plus simple et craignent de devoir faire face à un nouveau flux normatif»^[5]. L’élaboration de soft law est à l’heure actuelle très «à la mode» et constitue clairement une demande du marché^[6]. 

Ensuite, ils convergent. Qui plus est, par leur mise en place, leur interférence et leur convergence, ils représentent une très importante source de convergence de la législation applicable aux sociétés, notamment cotées, de l’UE. En particulier, les codes nationaux de gouvernement d’entreprise ont contribué de manière significative à la convergence que l’on constate à présent en matière de sociétés cotées. Ces codes sont appliqués partout de manière volontaire, généralement selon le principe «comply or explain». Dans l’absence d’un code européen de gouvernement d’entreprise, ces codes nationaux s’inspirent les uns des autres. Ce soft law représenté par les codes de gouvernement d’entreprise, qui se trouve à la croisée de l’autorégulation et de l’encadrement de l’information, empêche une surabondance de textes réglementaires contrariant l’efficacité économique des sociétés et entravant leur fonctionnement et permet une adaptabilité des règles aux particularités de chaque société et à l’évolution de l’environnement^[7].

Enfin, le droit souple perd du terrain face au droit dur, à la fois au niveau européen et, indirectement mais nécessairement, au niveau national. On ne peut que le regretter. Dans les matières visées par les trois premiers flux, le droit durcit. Ce phénomène peut être observe notamment en matière de gouvernement d’entreprise et d’infrastructures de marché. Un exemple récent nous est fourni par la Directive Engagement des Actionnaires de 2017, qui remplacera le soft law contenu dans plusieurs recommandations de la Commission européenne, dans des codes nationaux de gouvernement d’entreprise et dans des codes de conduite. Il en est de même au niveau national^[8]. 

Dans les matières visées par le quatrième flux, le soft law provenant des autorités nationales de surveillance, mais surtout celui provenant des autorités européennes n’est pas si mou en réalité, notamment parce que ces autorités, sous le couvert du soft law, assument un rôle créateur de droit. Ce soft law s’apparente ainsi au droit dur. Il se trouve à l’apogée de son utilisation, sous divers noms (orientation, recommandations, instructions, positions, lignes directrices, guides pratiques, questions/réponses, constat de bonnes pratiques, approbation de codes de conduite etc.^[9]).

Nous illustrerons nos propos en étudiant en plus de détail deux sources de soft law: le soft law en matière de gouvernement d’entreprise (I) et le soft law émanant des autorités de surveillance (II).

§1. Le soft law en matière de gouvernement d’entreprise

Le gouvernement d’entreprise est classiquement défini comme le système de direction et de contrôle des entreprises^[10] et comme un ensemble de relations entre la direction de l’entreprise, son conseil d’administration, ses actionnaires et éventuellement ses autres parties prenantes («stakeholders»).^[11] Il détermine les modalités de gestion et de contrôle des entreprises. L’efficacité du cadre du gouvernement d’entreprise est essentielle, car les sociétés bien gérées sont susceptibles d’être à la fois plus compétitives et plus viables à long terme.

Le cadre du gouvernement d’entreprise, traditionnellement applicable seulement aux sociétés cotées, est composé d’un ensemble de dispositions législatives contraignantes et de mesures non contraignantes. Le soft law joue un rôle important et intervient surtout dans les domaines où les divergences entre les États membres ou entre les parties intéressées sont très profondes^[12]. En matière de gouvernement d’entreprise, il prend notamment la forme de recommandations et livres verts au niveau européen et de codes de gouvernement d’entreprise au niveau national^[13]. Ces codes sont appliqués le plus souvent selon le principe «comply or explain», ce qui signifie qu’une société qui décide de déroger à une règle contenue dans le code qui lui est applicable doit indiquer à la fois l’existence et les raisons de cette dérogation.^[14] Effectivement, on retrouve dans l’UE une multitude de codes de gouvernement d’entreprise, au moins un par État membre^[15]. Certains, dont notamment les codes suédois, français et britannique, ont été et sont très influents non seulement sur les sociétés qui leur étaient soumises, mais aussi sur des sociétés implantées dans d’autres pays.

Les questions tenant au gouvernement d’entreprise ont été traditionnellement réglementées au niveau national, à travers ces codes de gouvernement d’entreprise et non pas à travers de dispositions législatives. À partir des années 2000, des interventions européennes ont également eu lieu en ce domaine. Le dispositif européen de gouvernement d’entreprise, encore timide et visant uniquement les sociétés cotées, est à présent éparpillé dans une série de textes. 

Les premières interventions européennes ont été sous forme de soft law. Ainsi, la Commission européenne a tout d’abord adopté deux recommandations concernant les administrateurs de sociétés cotées ayant leur siège statutaire dans un État membre ou ayant leur cotation principale sur un marché réglementé établi sur le territoire d’un État membre: une en 2004 concernant la rémunération des administrateurs^[16] et une autre en 2005 concernant le rôle des administrateurs non exécutifs et les comités des conseils^[17]. Ces deux recommandations ont été modifiées en 2009^[18], en même temps qu’était adoptée une recommandation sur la question de la rémunération dans le secteur des services financiers^[19]. Seulement quelques dispositions intéressant le gouvernement d’entreprise se trouvaient dans des directives (par exemple, la Directive Comptes Annuels de 1978 et la Directive Comptes Consolidés de 1983, abrogées et remplacées par la nouvelle Directive Comptable, adoptée en juin 2013 et la Directive Transparence de 2004). 

À part ces instruments, la Commission européenne a organisé plusieurs consultations visant le gouvernement d’entreprise et a publié deux livres verts, le premier en 2010, concernant les établissements de crédit^[20] et le second en 2011, concernant le gouvernement d’entreprise en général^[21]. En 2012, la Commission européenne a procédé à une autre consultation, et a publié par la suite son deuxième plan d’action en droit européen des sociétés visant également le gouvernement d’entreprise^[22].

Par la suite, les institutions européennes ont commencé à privilégier les interventions à travers des directives, généralement d’harmonisation minimale, mais toutefois à effet contraignant. La Directive Droits des Actionnaires a été adoptée en 2007 et, dix ans plus tard, elle a été renforcée à travers la Directive Engagement des Actionnaires^[23], ayant un délai de transposition fixé au 10 juin 2019. La Directive Droits des Actionnaires avait eu comme objectif central d’assurer que les actionnaires non-résidents bénéficient d’un traitement d’égalité avec les actionnaires résidant dans l’État membre où se trouve le siège social de la société, et, de cette manière, aboutir à une réduction des charges administratives. Les mesures figurant dans la Directive Engagement des Actionnaires ont modifié en profondeur les réglementations applicables aux sociétés cotées de la majorité des États membres de l’UE. Les plus emblématiques, et problématiques, sont celles ayant trait à la rémunération des dirigeants et aux conventions réglementées (transactions avec parties liées). Le texte contient également des mesures relatives à l’identification des actionnaires, à la facilitation de l’exercice des droits des actionnaires, à la transmission d’informations aux actionnaires ainsi qu’à l’engagement et la transparence des investisseurs institutionnels, des gestionnaires d’actifs et des conseillers en vote.

L’utilisation de directives par les institutions européennes ne permet plus de régler ces questions à travers des instruments de soft law. De ce point de vue, le droit européen durcit, de même que, indirectement mais nécessairement, le droit national. Un coup d’arrêt est donné au soft law qui a traditionnellement régi les questions de gouvernement d’entreprise. D’ailleurs, ce phénomène ne caractérise pas uniquement le domaine du gouvernement d’entreprise. Par exemple, le code de conduite sur les activités post-marché de 2006 (en matière de compensation et de règlement-livraison)^[24] a finalement cédé sa place au Règlement EMIR de 2012^[25] et au Règlement DCT de 2014^[26]. Il en est de même en ce qui concerne les conseillers en vote. Lors d’une consultation publique menée en 2012-2013, l’ESMA, n’ayant pas trouvé de preuve d’une défaillance, avait seulement demandé à l’industrie de développer un code de conduite. L’industrie s’y était conformé et les plus importants conseillers en vote opérant dans l’UE avaient adopté en 2014 un code de conduite auquel l’ESMA avait donné un avis favorable^[27]. Pourtant, les institutions européennes sont intervenues, afin de consacrer une application de type «comply or explain» des codes de conduite et d’imposer des obligations de transparence supplémentaires aux conseillers en vote, à travers la Directive Engagement des Actionnaires. Cette directive a eu le même impact, quoique moins problématique et plus justifié, en ce qui concerne les investisseurs institutionnels, qui avaient eux aussi commencé à s’organiser à travers l’autorégulation manifestée dans l’adoption de codes de conduite («stewardship codes»)^[28]: EFAMA, Euromedion, ICGN, UK Stewardship Code (applicable également aux conseillers en vote), etc.

Nous aurions préféré que certaines matières qui sont désormais couvertes par la Directive Engagement des Actionnaires soient restées dans le giron du soft law, lequel permet aussi une évolution des pratiques, y compris pour la rémunération des dirigeants et les conventions réglementées. Plus généralement, nous sommes d’avis que toute évolution future dans le domaine du gouvernement d’entreprise devrait ressortir du jeu des forces du marché et de l’autorégulation que d’une intervention législative, qu’elle soit européenne ou nationale. 

Contrairement à toute législation qui pourrait être adoptée, les codes de gouvernement d’entreprise présentent une série d’avantages uniques. Il s’agit tout d’abord de leur adéquation à la diversité des situations des sociétés. Le droit dur soumet nécessairement à la même norme des situations qui peuvent être extrêmement différentes. Cette approche «one size fits all» a souvent, et à juste titre, été critiquée^[29]. En revanche, le soft law permet la prise en compte des réalités de chaque société, y compris à travers l’effet du principe «comply or explain». Il offre aussi une flexibilité que ne permet pas la loi, pouvant être plus facilement révisé que la loi pour prendre en compte les évolutions pertinentes. Les codes de gouvernement d’entreprise sont souvent révisés en pratique. Qui plus est, une tendance actuelle consiste dans la mise en place des procédures d’évaluation et d’actualisation périodique (par exemple, les codes de l’Allemagne, de l’Autriche, ou des Pays-Bas). En outre, alors que le droit dur a en principe un champ d’application géographique limité, le soft law s’affranchit des frontières territoriales et la globalisation de l’économie nécessite l’appel à des règles transnationales nouvelles. Enfin, alors que le droit dur incite à une approche assez formelle de conformité textuelle, le soft law favorise l’appropriation des recommandations par les acteurs et constitue ainsi le levier d’un vrai changement des mentalités, participant d’un processus de responsabilisation et d’amélioration progressive et continue des pratiques.

Les institutions européennes s’efforcent d’éviter le piège de l’approche «one size fits all» à travers l’adoption de dispositions d’harmonisation minimale. Pourtant, ce type d’interventions, qui laissent un éventail de choix aux États membres dans des domaines caractérisés par des divergences profondes, ne feront qu’approfondir ces divergences au lieu de conduire à une convergence. Une convergence imposée à petits pas est plutôt constitutive d’une convergence artificielle et elle est donc, inutile. Si les institutions européennes estiment qu’une convergence «accélérée» est nécessaire dans cette matière caractérisée par de profondes divergences historiques, structurelles, une voie préférable à la voie législative serait d’encourager les efforts pour la mise en place d’un code européen de gouvernement d’entreprise. 

Jusqu’à présent, un tel code n’a pas pu aboutir. La cause principale de cet échec ne réside pas seulement, ou surtout, dans les divergences qui opposent les États membres, mais plutôt dans un manque d’organisation du patronat au niveau européen par rapport au niveau national. Il suffit de rappeler l’influence du patronat français sur l’évolution du droit national des sociétés, notamment en matière de gouvernement d’entreprise. Les organisations patronales (AFEP, ANSA, CNPF devenue MEDEF) sont très actives pour proposer et demander des reformes et les mesures législatives adoptées font souvent suite à ces propositions^[30]. En contraste, les organisations qui existent au niveau européen (Businesseurope, CEEP, UEAPME, European Round Table of Industrialists) éprouvent plus de difficultés à faire entendre la voix du patronat puisque les intérêts patronaux sont très hétérogènes et ne sont pas uniformément affectés par la construction européenne^[31].

La Commission européenne avait aussi envisagé le gouvernement d’entreprise des sociétés non cotées dans son livre vert de 2011^[32]. Nous sommes d’avis qu’il ne relève pas du ressort des institutions européennes d’élaborer des règles spécifiques en matière de gouvernement d’entreprise pour les sociétés non cotées^[33]. Les sociétés cotées, ayant beaucoup de filiales non cotées, deviendraient nettement moins compétitives si toutes les sociétés du groupe étaient assujetties à des règles en ce domaine et nous observons déjà une tendance, regrettable, vers l’application par les législateurs nationaux de règles conçues pour les sociétés cotées (ou dont la justification réside dans les spécificités des sociétés cotées) à l’ensemble des sociétés par actions nationales et même parfois aux sociétés à responsabilité limitée nationales. Par conséquent, si les institutions européennes doivent intervenir, seule serait souhaitable l’élaboration de principes généraux et la promotion de l’élaboration et de l’application de codes volontaires pour les sociétés non cotées. De tels codes ont déjà été rédigés, et des initiatives ont été prises, par des organismes professionnels au niveau européen ou national. Nous pensons ici plus particulièrement aux codes ecoDa et Buysse^[34].

Pour les mêmes raisons, nous nous réjouissons de l’aboutissement des travaux sur l’adoption de la loi modèle européenne en droit des sociétés (EMCA) en 2017.^[35] Ce projet a commencé en 2007. Il a eu pour objectif de proposer une norme modèle pour les sociétés de capitaux, cotées ou non. À la différence de la loi modèle américaine en droit des sociétés (Model Business Corporation Act), ce projet a été exclusivement le fruit des efforts d’un groupe de chercheurs, n’ayant donc pas (encore) une sanction législative, européenne ou nationale^[36].

§2. Le soft law émanant des autorités de surveillance

De même que la crise financière et la grande dépression des années 1930 avaient conduit les États-Unis à créer en 1934 une autorité de régulation des marchés financiers, la Securities Exchange Commission (SEC) et à réformer profondément leur réglementation bancaire et boursière, la crise économique et financière de 2008-2009 et la récession qui l’a suivie ont conduit l’UE à créer de nouvelles autorités et à réformer sa réglementation^[37]. 

Ainsi, l’UE a créé en 2010 trois autorités européennes de surveillance (l’ESMA, à Paris, pour le secteur des marchés financiers, l’EBA, à Londres, pour le secteur de la banque et l’EIOPA, à Francfort, pour le secteur de l’assurance et de la retraite) qui ont remplacé les comités des autorités nationales de surveillance. En 2013, la surveillance des banques, auparavant exercée par les autorités nationales compétentes, a été transférée à la BCE par la création du MSU dans le cadre du projet de mise en place d’une union bancaire européenne (lancé en 2012) et, en 2015, le projet de mise en place d’une union des marchés de capitaux (UMC) a été lancé. Avec ces interventions, nous sommes entrés dans une nouvelle ère de montée en puissance des autorités européennes de surveillance (A), notamment de l’ESMA (B) et de la BCE (C), y compris à travers le soft law.

2.1. Montée en puissance des autorités européennes de surveillance

Cette montée en puissance résulte dans une convergence qui emprunte deux axes. Il s’agit tout d’abord d’une convergence institutionnelle à travers les pouvoirs qui leur sont conférées dans plusieurs domaines, y compris de surveillance directe et indirecte, et à travers leur mission de promouvoir une «convergence en matière de surveillance», un slogan qui se fait entendre de plus en plus souvent. Il s’agit ensuite de leur rôle en matière de production normative et doctrinale, ce qui évoque une stratégie de convergence matérielle au niveau infra-législatif.

(1) Convergence institutionnelle. Les pouvoirs dont disposent les autorités européennes de surveillance augmentent, notamment par rapport aux autorités nationales^[38]. Il s’agit de manière générale du pouvoir de prendre des décisions individuelles (par exemple, en cas de violation du droit européen, en cas d’urgence, à l’issue d’une procédure de médiation, le pouvoir d’interdire ou restreindre temporairement certaines activités financières, etc.) et du pouvoir de surveillance directe (par exemple, la surveillance directe par l’ESMA des agences de notation de crédit, des référentiels centraux, etc.). Il s’agit aussi de pouvoirs spécifiques dans divers domaines (par exemple, en matière financière, avec les modifications récentes apportées par le paquet MIF II, le nouveau cadre de répression des abus de marché et la nouvelle réglementation en matière de prospectus). En plus, les règlements créant les trois autorités européennes de surveillance indiquent que l’une de leurs missions est de «promouvoir activement la convergence en matière de surveillance dans l’Union afin d’instaurer une culture commune en la matière»^[39].

Depuis leur création en 2010, leur mission de promouvoir la convergence en matière de surveillance est mise en avant de plus en plus. Ainsi, la Commission européenne notait dans sa communication sur l’UMC du 14 septembre 2016: «Une surveillance efficace et cohérente est essentielle pour garantir la protection des investisseurs, favoriser l’intégration des marchés des capitaux et préserver la stabilité financière. La Commission examinera, en étroite concertation avec le Parlement européen et le Conseil, les prochaines étapes à franchir en ce qui concerne le cadre de surveillance afin d’exploiter tout le potentiel de l’UMC»^[40]. Dans la consultation de 2017 sur les activités des autorités européennes de surveillance^[41], la Commission notait la nécessité en particulier d’une plus grande convergence en matière de surveillance afin de promouvoir l’UMC, l’intégration du marché interne européen pour les services financiers et de préserver la stabilité financière, notamment dans le contexte du retrait du Royaume-Uni suite au Brexit^[42]. Les réponses à cette consultation ont fait ressortir un fort soutien pour la mission de convergence en matière de surveillance en général^[43] et pour un rôle accru des autorités européennes de surveillance pour ce qui est de la surveillance d’entités en provenance de pays tiers^[44]. Par conséquent, dans une communication du 4 mai 2017 sur l’examen à mi-parcours de l’UMC, la Commission notait la nécessité d’une «plus grande centralisation de la surveillance» des marchés financiers.^[45]

(2) Convergence matérielle. La méthodologie d’élaboration du droit européen repose sur le processus Lamfalussy. La Commission européenne, en suivant les recommandations d’un Comité des Sages, avait mis en place un cadre réglementaire à quatre niveaux (le processus Lamfalussy^[46]) dans le secteur des services financiers^[47], étendu par la suite secteurs de la banque, de l’assurance et de la retraite professionnelle. Le processus reposait sur une coopération des régulateurs au sein de «comités de contrôleurs» composés de représentants de haut niveau des autorités nationales de surveillance. Par la suite, ce cadre a été révisé^[48], notamment avec la mise en place des autorités européennes de surveillance qui ont remplacé les comités préexistants.

Tel que révisé, le processus Lamfalussy, avec ses quatre niveaux, continue à s’appliquer. Au premier niveau, les directives ou, plus souvent depuis 2012, les règlements, fixent les principes généraux. Au deuxième niveau, la Commission adopte des actes délégués et des actes d’exécution, généralement sur la base des projets soumis par les autorités concernées. Au troisième niveau se trouve la coopération entre les autorités concernées et la mise en œuvre cohérente du droit de l’UE (en provenance des niveaux 1 et 2). Les objectifs sont la définition de lignes directives cohérentes pour l’élaboration des règles administratives à l’échelon national, l’élaboration de recommandations interprétatives communes et de standards communs, la comparaison et la révision des pratiques réglementaires pour assurer une application effective des règles de niveaux 1 et 2 et l’identification des meilleures pratiques ainsi que l’évaluation réciproque des règles administratives et des pratiques réglementaires des États membres^[49]. Enfin, au quatrième niveau intervient le contrôle de la Commission en ce qui concerne l’application du droit de l’UE par les États membres.

Les autorités européennes de surveillance ont un rôle de plus en plus important de convergence matérielle infra-législative, à travers leur implication dans l’élaboration de normes techniques au niveau 2 du processus Lamfalussy, dont le nombre ne cesse d’augmenter, ainsi qu’à travers leur élaboration d’instruments de soft law à caractère infra-réglementaire au niveau 3 du processus Lamfalussy. L’utilisation des instruments de soft law par les autorités européennes de surveillance a été critiquée par la plupart les répondants à la consultation de 2017 sur les activités des autorités européennes de surveillance^[50] tandis que leur travail d’élaboration de normes techniques a reçu un accueil généralement positif^[51].

2.2. L’exemple de l’ESMA

Ces constats d’ordre général visant les trois autorités européennes de surveillance se vérifient en particulier pour l’ESMA, qui intervient non seulement dans les matières visées par le droit financier européen mais également sur des questions tenant au droit classique des sociétés dès lors qu’il s’agit de sociétés cotées dont notamment en matière de gouvernement d’entreprise, établissement des comptes et contrôle des comptes. Par ce rôle, l’ESMA assure la coordination du droit financier et du droit des sociétés applicable aux sociétés cotées et renforce leur convergence. L’un des objectifs expressément visés avec la création de l’ESMA en 2010 a été de favoriser la convergence de la surveillance financière (convergence institutionnelle) ainsi que la convergence de la régulation financière (convergence matérielle)^[52].

(1) Convergence institutionnelle. L’un des objectifs visés avec la création de l’ESMA a été de réduire les divergences institutionnelles à travers l’instauration de mécanismes de coopération entre les autorités de surveillance, européennes et nationales. Avant la création de l’ESMA la coopération avait essentiellement pris la forme d’un réseau d’essence comitologique^[53] au niveau 3 du processus Lamfalussy^[54] (outre les dispositifs de gestion des crises). Depuis 2010, la coopération a franchi une étape supplémentaire. Elle se fonde désormais sur un réseau d’essence systémique incarné par le SESF. Dans ce cadre, l’ESMA a été dotée de moyens spécifiques pour créer «une culture commune de l’Union et des pratiques cohérentes en matière de surveillance et à garantir l’uniformité des procédures et la cohérence des approches»^[55] dans l’UE. L’ESMA peut aussi élaborer «de nouveaux instruments et outils de convergence pratiques afin de promouvoir les approches et pratiques de surveillance communes»^[56].

Dans la relation verticale entre l’ESMA et les autorités nationales, la contrainte n’est que l’ultima ratio. Pourtant, lorsqu’une autorité nationale viole le droit de l’UE (à l’instar des NT), l’ESMA peut intervenir. Ainsi, l’ESMA est autorisée à prendre des mesures à l’encontre d’une autorité nationale qui, dans l’exercice de ses compétences, aurait violé le droit de l’UE. Cette violation peut être le résultat d’une transposition incorrecte de la législation européenne, d’une différence dans l’interprétation, de l’incapacité technique de l’État membre en question d’appliquer le texte ou tout simplement du fait que l’État membre ne veut pas mettre en œuvre la législation. La procédure est destinée à placer l’autorité nationale compétente sous une pression considérable.

Ainsi, à la demande d’une ou de plusieurs autorités nationales, du Parlement européen, du Conseil, de la Commission ou du groupe des parties intéressées au secteur financier, ou de sa propre initiative, l’ESMA peut enquêter sur la prétendue violation ou non-application du droit européen. L’autorité nationale est tenue de communiquer sans tarder à l’ESMA toutes les informations que celle-ci juge nécessaires à son enquête. L’ESMA peut adresser à l’autorité nationale concernée une recommandation établissant les mesures à prendre pour se conformer au droit européen. L’autorité nationale doit répondre dans un délai de dix jours et informer l’ESMA des mesures prises ou qu’entend prendre. Si l’autorité nationale ne se conforme pas un mois après réception de la recommandation de l’ESMA, la Commission peut émettre un avis formel imposant à cette autorité de prendre les mesures nécessaires. Dans les dix jours suivant la réception, l’autorité nationale doit informer la Commission et l’ESMA des mesures prises ou qu’elle entend prendre pour se conformer à l’avis. Si elle ne se conforme pas, l’ESMA peut, le cas échéant, adopter à l’égard d’un acteur des marchés financiers une décision individuelle lui imposant de prendre les mesures nécessaires pour respecter les obligations qui lui incombent en vertu du droit européen, notamment la cessation d’une pratique. Le rapport annuel de l’ESMA indique les autorités et les acteurs qui n’ont pas respecté les avis formels émis ou les décisions rendues.^[57]

Enfin, afin d’arriver à dégager une «culture commune» en matière de surveillance, l’ESMA exerce aussi «une fonction coordination générale entre les autorités compétentes, en particulier lorsque des circonstances défavorables risquent de compromettre le bon fonctionnement et l’intégrité des marchés financiers ou la stabilité du système financier dans l’Union»^[58].

(2) Convergence matérielle. La création de l’ESMA a accru l’emprise du droit de l’UE dans le domaine des marchés financiers et non seulement, compte tenu du champ de ses compétences. Les pouvoirs de l’ESMA sont fixés par le Règlement ESMA, qui détermine précisément le champ de sa compétence, en énumérant les instruments juridiques européens visés, mais ce champ est encore en construction. Il est appelé à s’élargir en fonction des nouvelles problématiques qui pourraient émerger et effectivement s’est progressivement élargi depuis la création de l’ESMA en 2010.

Pour ce qui est de la convergence de la régulation financière, une distinction doit être opérée entre le rôle de l’ESMA dans l’élaboration de normes techniques (NT) à caractère infra-législatif (NTR et NTE) au niveau 2 du processus Lamfalussy et son rôle d’élaboration d’instruments de soft law à caractère infra-réglementaire au niveau 3 du processus Lamfalussy.

(a) Normes techniques. Les NTR et les NTE sont des normes techniques «qui n’impliquent aucune décision stratégique ni aucun choix politique»^[59]. Le contenu des NTR est délimité par les actes législatifs sur lesquels elles sont basées tandis que le contenu des NTE détermine les conditions d’application de ces actes. Les projets de NT peuvent être remis en cause par la Commission, le Conseil ou le Parlement européen. Sur tous les sujets où il n’y a pas de consensus ou pour lesquels une volonté politique n’existe pas, les prérogatives de l’ESMA sont restreintes. En revanche, dès qu’une majorité existe et qu’elle fixe une voie à suivre, l’ESMA n’hésite pas à utiliser toutes ses prérogatives normatives, parfois en allant bien au-delà de ce que les textes autorisent.

Concrètement, concernant les NTR, lorsque le Parlement européen et le Conseil délèguent à la Commission le pouvoir d’adopter des NTR au moyen d’actes délégués en vertu de l’art. 290 TFUE^[60], l’ESMA peut élaborer des projets de NTR, qui sont ensuite adoptées par voie de règlement ou de décision^[61]. Le Parlement européen ou le Conseil disposent d’un droit de veto^[62]. Concernant les NTE, elles sont élaborées par l’ESMA et soumises à la Commission pour adoption par voie d’actes d’exécution en vertu de l’art. 291 TFUE. La procédure est identique à celle applicable aux NTR^[63].

(b) Instruments de soft law. Au niveau 3 du processus Lamfalussy, l’ESMA est chargée d’émettre des recommandations interprétatives communes et établir des standards communs pour les domaines qui ne sont pas couverts par la législation de l’UE. Cette mission s’accompagne d’un «pouvoir d’orienter très vigoureusement l’action des autorités compétentes nationales en exigeant des justifications (comply or explain) et en désignant nommément les «mauvais élèves» (name and shame)»^[64]. Ainsi, l’ESMA est autorisée à émettre «des orientations et des recommandations à l’intention des autorités compétentes ou des acteurs des marchés financiers (…) [a]fin d’établir des pratiques de surveillance cohérentes, efficientes et effectives au sein du SESF et d’assurer une application commune, uniforme et cohérente du droit de l’Union»^[65]. Ces documents sont adoptés à la majorité qualifiée et ne peuvent intervenir qu’en dehors des domaines couverts par les NT. Le pouvoir de l’ESMA vient de la précision que «[l]es autorités compétentes et les acteurs des marchés financiers mettent tout en œuvre pour respecter ces orientations et recommandations»^[66]. Pour les orientations et recommandations destinées aux autorités compétentes, ces dernières doivent indiquer si elles les respectent ou entendent les respecter et, dans la négative, doivent informer l’ESMA en motivant leur décision, dans un délai de deux mois suivant l’émission. Les orientations et recommandations destinées aux acteurs des marchés financiers peuvent aussi requérir que les acteurs visés rendent compte, de manière précise et détaillée, de leur respect ou non^[67]. Ainsi, bien qu’elles ne soient pas juridiquement contraignantes, la volonté du législateur européen de leur conférer de facto ce caractère apparaît nettement.

Comme la plupart des instruments de soft law (codes de gouvernement d’entreprise, codes de conduite, etc.), le soft law produit par l’ESMA s’applique donc sur la base d’une approche «comply or explain»^[68]. La différence tient au fait que les codes sont adoptés volontairement par leurs destinataires et le «comply or explain» vise seulement les parties de ces codes auxquelles il est dérogé, alors que les orientations et recommandations de l’ESMA s’imposent en principe à leurs destinataires, quitte pour eux à expliquer pourquoi ils décident de ne pas les suivre.

Le dispositif va encore plus loin, sur la base d’une approche «nommer et blâmer» («name and shame»). L’autorité compétente qui ne respecte pas une orientation ou recommandation sera automatiquement mise au pilori, puisque l’ESMA: (i) publie le fait qu’une autorité compétente ne respecte pas ou n’entend pas respecter une orientation ou recommandation et peut également décider de publier les raisons invoquées (l’autorité compétente étant avertie, au préalable, de cette publication)^[69] et (ii) informe le Parlement européen, le Conseil et la Commission à travers son rapport annuel des orientations et recommandations émises, en indiquant les autorités compétentes qui ne les ont pas respectées, et expose les moyens que l’ESMA entend mettre en œuvre afin de s’assurer qu’à l’avenir, l’autorité compétente concernée les suive^[70]. C’est ainsi sur l’enjeu de réputation que l’ESMA peut jouer dans ses rapports avec les autorités compétentes, des dispositions similaires n’existant toutefois pas lorsque les acteurs des marchés financiers sont les destinataires. Le Groupe d’action financière (GAFI) avait employé avec beaucoup de succès la méthode «name and shame» avec ses rapports périodiques sur l’application par les États de ses lignes directrices en matière de blanchiment d’argent et de lutte contre le terrorisme.

Ce soft law supra-étatique mais infra-législatif et infra-réglementaire élaboré par l’ESMA fait l’objet d’un nombre de critiques. Ainsi, la majorité des répondants à une consultation de 2017 sur les activités des autorités européennes de surveillance avait identifié des faiblesses dans la définition et la mise en œuvre des missions et pouvoirs des autorités européennes de surveillance en matière de soft law^[71]. Les répondants avaient suggéré un examen ou une approbation des orientations et recommandations par les législateurs, l’adoption d’orientations seulement dans la mesure où cela est nécessaire ainsi qu’une transparence accrue lors du processus d’élaboration à travers d’organisation de consultations publiques, la consultation des parties prenantes et la préparation d’analyses d’impact (en particulier pour les coûts de conformité).

En revanche, de nombreux répondants, en particulier des acteurs des marchés financiers, ont eu un avis positif sur l’élargissement de la palette des instruments de soft law employés par les autorités européennes de surveillance. On voit ici une manifestation de l’existence d’une demande générale de soft law qui s’explique par le fait qu’il permet d’apporter des réponses rapides aux interrogations des acteurs concernés et laisse une place à la discussion dans le cadre de mécanismes de dérogation. Ces autres instruments de soft law incluent des interprétations communes de règles, des questions/réponses (les répondants notant toutefois une utilisation trop fréquente, à l’instar des orientations), des «supervisory briefings» et des «supervisory handbooks»^[72]. Concernant ces autres instruments, les mêmes souhaits de transparence accrue ont été exprimés (l’organisation de consultations publiques et la publication des résultats).

En somme et en dépit de ces critiques, par ses missions de contribuer à la création de normes et de pratiques communes et à l’application harmonisée des actes juridiquement contraignants de l’UE, l’ESMA est un facteur de convergence très important dans les matières qui tombent dans son domaine de compétence, dotée d’une mission expresse de réduire l’arbitrage réglementaire. En établissant l’ESMA, le législateur européen a posé les bases d’une autorité boursière européenne dotée de véritables pouvoirs. La proximité dans la structure et l’organisation avec une autorité nationale est flagrante. L’ESMA dispose même de pouvoirs plus étendus que ceux des autres autorités, en raison de l’existence de pouvoirs de surveillance directe. De son côté, l’ESMA a affiché une volonté de se transformer en un vrai régulateur européen en capacité d’édicter une règle commune européenne. 

2.3. L’exemple de la BCE

Le Système européen de banques centrales (SEBC) au cœur duquel se situe la BCE a déjà pu être qualifié de système «fédéral»^[73] car si la politique monétaire est définie par la BCE, sa mise en œuvre est assurée de manière décentralisée et harmonisée par les banques centrales nationales qui participent au SEBC,sous le contrôle de la BCE. 

En ce qui concerne les instruments juridiques dont dispose la BCE^[74], il s’agit tout d’abord de règlements et de décisions, dans la mesure nécessaire à l’accomplissement de ses missions. La BCE est habilitée à infliger aux sociétés visées des amendes et des astreintes en cas de non-respect de ses règlements et de ses décisions. Il s’agit ensuite, d’instruments de soft law, consistant en des recommandations et des avis, que la BCE utilise souvent et publie régulièrement. Comme pour l’ESMA, les instruments de soft law de la BCE n’hésitent pas non plus à aller au-delà de ce que les textes autorisent. Nous illustrerons ce propos avec un exemple.

L’une des missions de la BCE est de «promouvoir le bon fonctionnement des systèmes de paiement» (art. 127 alinéa (2) TFUE). Cette mission doit être mise en relation avec l’art. 22 des statuts du SEBC et de la BCE, aux termes duquel «la BCE et les BCN peuvent accorder des facilités, et la BCE peut arrêter des règlements, en vue d’assurer l’efficacité et la solidité des systèmes de compensation et de paiements au sein de la Communauté et avec les pays tiers». La BCE avait défini dès le début des années 2000 une «politique de localisation» dans la zone euro des chambres de compensation et de paiement (CCP) compensant des transactions libellées en euro au-delà d’un seuil de matérialité, partant du principe que seule l’implantation de ces CCP dans la zone euro permettait à l’Eurosystème de mener à bien ses missions de surveillance sur ces infrastructures, nécessaires à la stabilité de la zone monétaire. Cette politique de localisation avait été notamment exprimée dans le «Cadre de surveillance de l’Eurosystème», un instrument de soft law à caractère informatif publié par la BCE en 2011.^[75] Ce cadre de surveillance a été attaqué par le Royaume-Uni devant le Tribunal de l’UE, pour ce qui était de l’exigence de localisation des CCP dans l’un des États membres de la zone euro. La BCE était inquiète, en cas de difficultés d’une CCP basée à Londres, de voir cette dernière ne pas avoir droit à son aide. De son côté, la Banque d’Angleterre redoutait de voir son secteur financier perdre de son importance. 

Le Tribunal de l’UE, sans juger de la légitimité de la politique de localisation en soi, a décidé en 2015 que «la BCE ne dispose pas de la compétence nécessaire pour réglementer l’activité des systèmes de compensation de titres, de sorte que le cadre de surveillance, en ce qu’il impose aux contreparties centrales intervenant dans la compensation de titres financiers une exigence de localisation au sein de la zone euro, doit être annulé»^[76]. Ainsi, le Tribunal de l’UE a interprété la portée de l’art. 22 des statuts dans le sens où la faculté reconnue à la BCE d’adopter des règlements «en vue d’assurer l’efficacité et la solidité des systèmes de compensation» est «limitée aux seuls systèmes de compensation de paiements» et ne s’étend pas aux systèmes de compensation de titres^[77]. Le Tribunal de l’UE a pris note de l’existence de liens très étroits entre les systèmes de paiement et les systèmes de compensation de titres et l’éventualité que des perturbations affectant les infrastructures de compensation de titres se répercutent sur les systèmes de paiement et nuisent ainsi à leur bon fonctionnement, mais a considéré que l’existence de ces liens ne suffit pas, en l’absence d’une modification des statuts, à justifier la reconnaissance dans le chef de la BCE de pouvoirs implicites de réglementation des systèmes de compensation de titres^[78] et, partant, de l’activité des CCP quand celles-ci interviennent dans ce cadre. 

Cette décision doit être approuvée parce qu’une autorité, quelle qu’elle soit, ne peut pas édicter, sous couvert de soft law et même pour de bonnes raisons, une règle qu’elle n’est pas habilitée de prendre. L’état de droit s’impose à tous. Même si les autorités peuvent être chargées d’élaborer ou de mettre en œuvre des règles de droit, elles ne peuvent pas aller au-delà de ce que les textes autorisent^[79]. C’est peut-être pour ces raisons que, plutôt que de faire appel de la décision devant la CJUE, la BCE a décidé de l’accepter et d’établir un accord de coopération avec la Banque d’Angleterre pour la surveillance des CCP britanniques^[80], en vertu duquel la Banque d’Angleterre avait accepté de fournir à l’avenir à la BCE des données relatives aux CCP britanniques ayant une importante activité en euros et de se désister de deux autres litiges connexes qu’elle avait entamés concernant la politique de localisation^[81]. 

Conclusion

Au niveau européen, nous avons vu que le mouvement est à l’accentuation de la contrainte. Si théoriquement non contraignants, les instruments de soft law émanant des autorités européennes de surveillance s’appliquent souvent sur la base d’une approche «comply or explain» ou encore «name and shame» et constituent de ce fait un moyen puissant et très efficace de pression sur leurs destinataires. Nous avons vu comment la BCE avait tenté d’élargir sa compétence à travers un instrument de soft law, le «Cadre de surveillance de l’Eurosystème», un document à nature informative et nous avons noté que le recours des autorités européennes de surveillance aux instruments de soft law avait été critiqué par la plupart les répondants à une consultation de 2017, notamment pour absence d’examen ou d’approbation par les législateurs, utilisation trop fréquente et absence de transparence lors du processus d’élaboration.

Au niveau national, il existe également un nombre de dérives «créatrices», par exemple, en France^[82]. Le professeur Filippo Annunziata, après l’analyse d’un nombre d’instruments de soft law utilisés par les autorités de surveillance en France et Italie, notait les caractéristiques communes suivantes: «une technique qui tend a [sic] donner uniformité dans l’interprétation du droit, la tendance croissante à donner aux interprétations la valeur de précédents, la tendance à dépasser les bornes de la fonction purement interprétative et à utiliser l’interprétation pour créer et élaborer de nouvelles règles»^[83].

En dépit de leur nombre et diversité, les instruments qui composent le soft law provenant des autorités de surveillance utilisent pratiquement deux techniques de persuasion, comme le notait le professeur Hervé Synvet: «Tantôt on dira que la directive énoncée ne constitue qu’une préconisation. On affichera ostensiblement l’absence de mécanisme sanctionnateur. (…) Tantôt l’action du régulateur se coule dans la moule de l’interprétation. Il ne prétend pas appliquer autre chose qu’une disposition légale ou réglementaire. (…) Autrement dit, le régulateur tient un double langage, alternatif. Soit: je n’impose rien, je me borne à vous adresser une recommandation. Soit: je n’ajoute rien à la loi ou au règlement, je vous en livre seulement mon interprétation»^[84]. 

Ces techniques mettent en évidence la fonction d’interprétation propre aux «petites» sources du droit^[85] mais aussi le potentiel d’abus. Effectivement, le soft law élaboré par les autorités nationales et européennes de surveillance pose des problèmes spécifiques de légitimité démocratique, de prévisibilité et de respect des droits fondamentaux^[86]. Même ces problèmes sont convergents dans les États membres étudiés^[87]. En particulier, il existe un risque d’atteinte au droit à un juge indépendant et impartial^[88]. Le soft law issu des autorités de surveillance n’a pas fait l’objet d’un contrôle judiciaire de légalité pendant très longtemps, quoique les choses sont en train de changer^[89]. En outre, le soft law présente un problème de stabilité et de cohérence, le résultat d’un compromis entre des exigences contradictoires. D’une part, l’autorité de surveillance pourrait avoir intérêt à se forcer, avec plus ou moins de rigueur, à suivre ses propres précédents. Cela pourrait donner stabilité et continuité à ses instruments de soft law et contribuer à en accroître le poids et le prestige. D’autre part, cela impliquerait inévitablement moins de souplesse et rendrait plus difficile pour l’autorité tout écart par rapport à ses précédents. La multiplication de ces instruments ne fait que multiplier ces problèmes.

En conclusion, nous assistons à une standardisation du soft law, qui concerne quatre flux distincts, mais qui souvent interfèrent: les codes de gouvernement d’entreprise, les codes de conduite, le soft law des institutions européennes et le soft law des autorités de surveillance nationales et européennes. Ils présentent un nombre de traits communs. Tout d’abord, ils se multiplient et se diversifient, bouleversant ainsi la hiérarchie des sources traditionnelles du droit dans tous les États membres de l’UE. Ensuite, ils convergent. Par leur mise en place, leur interférence et leur convergence, ils représentent de plus une très importante source de convergence de la législation applicable aux sociétés, notamment cotées, de l’UE. Enfin, le droit souple perd du terrain face au droit dur, à la fois au niveau européen et, indirectement mais nécessairement, au niveau national. On ne peut que le regretter. Dans les matières visées par les trois premiers flux, le droit durcit. Nous observons ce phénomène notamment en matière de gouvernement d’entreprise et d’infrastructures de marché. Dans les matières visées par le quatrième flux, le soft law provenant des autorités nationales, mais surtout celui provenant des autorités européennes, n’est pas si «mou» en réalité, notamment parce que ces autorités, sous le couvert du soft law, assument un rôle créateur de droit. Ce soft law s’apparente ainsi au droit dur. 

Concernant le premier flux (les codes de gouvernement d’entreprise), les maîtres-mots sont: souplesse, flexibilité, réactivité, adaptabilité, malléabilité, efficacité, acceptation. Tous les États membres de l’UE se sont dotés d’au moins un code de gouvernement d’entreprise. Ces codes nationaux ont contribué de manière significative à la convergence que l’on constate à présent en droit des sociétés cotées. Le deuxième flux (les codes de conduite), qui se rencontre notamment dans les secteurs de la banque et de l’assurance ainsi qu’en matière d’infrastructures de marché, de conseillers en vote, d’agences de notation de crédit et d’investisseurs institutionnels, a contribué à la convergence en matière de sociétés cotées à travers son caractère généralement supra ou transnational. Le troisième flux (le soft law des institutions européennes) se manifeste notamment sur le terrain du gouvernement d’entreprise et de l’audit, à travers une série de recommandations et de livres verts de la Commission européenne. Il a tendance à durcir. Le quatrième flux (le soft law des autorités de surveillance) se trouve à l’apogée de son utilisation à la fois par les autorités nationales et par les autorités européennes, mais pose des problèmes spécifiques de légitimité démocratique et de respect des droits fondamentaux en ce que les autorités ajoutent parfois (souvent) à la règle de droit.

Notes infrapaginales

^[1] O.C.D.E., «Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE», 2004; O.C.D.E., «Principes de gouvernance d’entreprise du G20 et de l’OCDE», 5 septembre 2015.

^[2] Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, «Orientations: Principes de gouvernance d’entreprise à l’intention des banques», juillet 2015, disponible sur http://www.bis.org/bcbs/publ/d328_fr.pdf.

^[3] H. Synvet, «Le „soft law” en matière bancaire et financière», R.D.B.F., janv. 2012, no. 1, p. 78 et s., par. 6.

^[4] Par exemple, l’Autorité des Marchés Financiers française (AMF) s’appuie souvent sur le code de gouvernement d’entreprise français pour rédiger ses propres recommandations. H. Synvet, «Le droit financier: un droit des forts», BJB, mars 2014, no. 3, p. 12 («Parfois, elle émet des préconisations sans demander une modification du code, quitte d’ailleurs à sortir de son domaine d’intervention naturel (notamment sur les questions de droit des sociétés). Il est intéressant de voir comment l’AMF parvient à imposer le respect du code AFEP/MEDEF, avec ses propres interprétations, dans le cadre du contrôle des documents de référence et du visa des prospectus»).

^[5] H. Synvet, «Le “soft law” en matière bancaire et financière», préc., par. 6.

^[6] V.A. Outin-Adam, E. Schlumberger, «Soft Law et droit des sociétés», in Mél. en l’honneur et à la mémoire de P. Bissara, Paris, 2013, p. 287 et s.

^[7] V.A. Outin-Adam, E. Schlumberger, préc, p. 287-289.

^[8] Par exemple, en France, il n’existait pas de vote sur la politique ou un rapport sur la rémunération ou sur les rémunérations individuelles des administrateurs, un renforcement du code de gouvernement d’entreprise ayant été préféré puisque le sujet était sensible. Ainsi, le code de gouvernement d’entreprise AFEP-MEDEF prévoyait un vote, consultatif, sur les rémunérations individuelles des administrateurs de sociétés cotées avant 2016 et contraignant depuis 2016 (art. 26.2 du Code de gouvernement d’entreprise AFEP-MEDEF) alors que le Code de commerce français prévoyait seulement un droit de vote sur certains points spécifiques liés à la rémunération des administrateurs (art. L. 225-37-2 et art. L. 225-82-2 du Code de commerce français). Ce régime a été modifié par la Loi Sapin 2 du 9 décembre 2016 relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique (art. 161), qui prévoit que les actionnaires voteront sur les rémunérations des administrateurs. De ce point de vue, le droit dur français a modifié le droit souple et avait déjà anticipé les futures exigences européennes de la Directive Engagement des Actionnaires. Pour l’évolution du dispositif français au cours du processus législatif d’adoption, H. Le Nabasque, «Le Say on Pay contraignant», BMIS, 2016, p. 461.

^[9] V., par exemple, au niveau national, AMF, «Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF», 7 décembre 2010; AMF, «Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF», 17 juillet 2014; ACP, «Politique de transparence de l’Autorité de contrôle prudentiel», 7 juillet 2011. 

^[10] Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Rapport Cadbury, 1 décembre 1992, p. 15.

^[11] O.C.D.E., «Principes de gouvernance d’entreprise du G20 et de l’OCDE», 5 septembre 2015, p. 9 («La gouvernance d’entreprise fait référence aux relations entre la direction d’une entreprise, son conseil d’administration, ses actionnaires et d’autres parties prenantes. Il détermine également la structure par laquelle sont définis les objectifs d’une entreprise, ainsi que les moyens de les atteindre et d’assurer une surveillance des résultats obtenus»).

^[12] D.M. Branson, «Teaching Comparative Corporate Governance. The Significance of “Soft Law” and International Institutions», Georgia Law Review, 2000, no. 34, p. 669 et s.; V.A. Outin-Adam, E. Schlumberger, «Soft Law et droit des sociétés», in Mél. en l’honneur et à la mémoire de P. Bissara, Paris, 2013, p. 287 et s.

^[13] Allemagne: German Government Commission, «German Corporate Governance Code», 13 mai 2013; France: AFEP & MEDEF, «Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées», 24 novembre 2016; Pays-Bas: Corporate Governance Code Monitoring Committee, «Dutch Corporate Governance Code», 8 décembre 2016; Roumanie: Bursa de Valori Bucureşti, «Codul de Guvernanţă Corporativă», 2015; Royaume-Uni: Financial Reporting Council, «The UK Corporate Governance Code», avril 2016.

^[14] A. Pietrancosta, J.-B. Poulle, «Le principe appliquer ou expliquer», RTDF, 2009, no. 4, p. 19 et s.; J.-B. Poulle, «L’apparition du principe “se conformer ou expliquer” en droit français», RTDF, 2008, no. 1, p. 41 et s.; B. Fasterling, J.-C. Duhamel, «Le comply or explain. La transparence conformiste en droit des sociétés», RIDE, 2009, no. 2, p. 129-130; V. Magnier, «Le principe se conformer ou s’expliquer, une consécration en trompe-l’œil?», JCP éd. E, 2008, no. 23, p. 3 et s.

^[15] C.A. Mallin, Corporate governance, 5e éd., Éd. Oxford University Press, Oxford, 2016, p. 26 et s. V. aussi RiskMetrics Group et al., Rapport à la Commission européenne, «Study on Monitoring and Enforcement Practices in Corporate Governance in the Member States», 23 septembre 2009.

^[16] Recommandation 2004/913/CE de la Commission, du 14 décembre 2004, encourageant la mise en œuvre d’un régime approprié de rémunération des administrateurs des sociétés cotées, JOUE no. L 385, p. 55-59, 29 décembre 2004.

^[17] Recommandation 2005/162/CE de la Commission, du 15 février 2005, concernant le rôle des administrateurs non exécutifs et des membres du conseil de surveillance des sociétés cotées et les comités du conseil d’administration ou de surveillance, JOUE no. L 52, p. 51-63, 25 février 2005.

^[18] Recommandation 2009/385/CE de la Commission, du 30 avril 2009, complétant les recommandations 2004/913/CE et 2005/162/CE en ce qui concerne le régime de rémunération des administrateurs des sociétés cotées, JOUE no. L 120, p. 28-31, 15 mai 2009.

^[19] Recommandation 2009/384/CE de la Commission, du 30 avril 2009, sur les politiques de rémunération dans le secteur des services financiers, JOUE no. L 120, p. 22-27, 15 mai 2009.

^[20] Commission européenne, Livre vert, «Le gouvernement d’entreprise dans les établissements financiers et les politiques de rémunération», COM(2010) 284 final, 2 juin 2010.

^[21] Commission européenne, Livre vert, «Le cadre de la gouvernance d’entreprise dans l’UE», COM(2011) 164 final, 5 avril 2011. V. aussi Parlement européen, Résolution sur un cadre de gouvernance d’entreprise pour les sociétés européennes, P7_TA(2012)0118, 29 mars 2012.

^[22] Commission européenne, «Plan d’action: droit européen des sociétés et gouvernance d’entreprise. Un cadre juridique moderne pour une plus grande implication des actionnaires et une meilleure viabilité des entreprises», COM(2012) 740 final, 12 décembre 2012.

^[23] Directive (UE) 2017/828 du Parlement européen et du Conseil du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires; V. aussi Commission européenne, Proposition de Directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires, et la directive 2013/34/UE en ce qui concerne certains éléments de la déclaration sur la gouvernance d’entreprise, COM(2014) 213 final, 2014/0121 (COD), 9 avril 2014.

^[24] FESE, EACH, ESDA, «Code de conduite européen en matière de compensation et de règlement-livraison», 7 novembre 2006. 

^[25] Règlement (UE) 648/2012 du Parlement européen et du Conseil, du 4 juillet 2012, sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux, JOUE no. L 201, p. 1-59, 27 juillet 2012, avec les modifications ultérieures.

^[26] Règlement (UE) 909/2014 du Parlement européen et du Conseil, du 23 juillet 2014, concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres, et modifiant les directives 98/26/CE et 2014/65/UE ainsi que le règlement (UE) no 236/2012, JOUE no. L 257, p. 1-72, 28 août 2014, avec les modifications ultérieures.

^[27] ESMA, «Final Report. Feedback statement on the consultation regarding the role of the proxy advisory industry», 19 février 2013; Best Practice Principles Group, «Best Practice Principles for Providers of Shareholder Voting Research & Analysis», mars 2014. V. aussi https://www.esma.europa.eu/esma-publishes-report-proxy-advisors%E2%80%99-best-practice-principles. 

^[28] EFAMA, «Code for external governance. Principles for the exercise of ownership rights in investee companies», 6 avril 2011; Euromedion Corporate Governance Forum, «Best Practices for Engaged Share-Ownership Intended for Euromedion Participants», 30 juin 2011; ICGN, «Statement of Principle for Institutional Investor Responsibilities», 2013; Financial Reporting Council, «The UK Stewardship Code», septembre 2012.

^[29] J. Hill, «Public Beginnings, Private Ends. Should Corporate Law Privilege the Interest of Shareholders», in Macmillan F. (éd.), International Corporate Law, Éd. Hart, Oxford, 2000, p. 41.

^[30] ANSA, Livre blanc, «Actionnariat en France. Agissons d’urgence pour la croissance», 20 octobre 2016; AFEP, ANSA, MEDEF, «Modernisation et simplification du droit des sociétés», octobre 2015; AFEP, ANSA, MEDEF, «Pour un droit moderne des sociétés», octobre 2003; CNPF, «Pour une réforme en profondeur du droit des sociétés», juillet 1996.

^[31] H. Michel (éd.), Représenter le patronat européen. Formes d’organisation patronale et modes d’action européenne, Éd. Peter Lang, Bruxelles, 2013, passim.

^[32] Commission européenne, Livre vert, «Le cadre de la gouvernance d’entreprise dans l’UE», 2011, préc., p. 4-5 (« [U]ne bonne gouvernance d’entreprise peut aussi importer aux détenteurs de parts de sociétés non cotées. Or, si certains aspects de la gouvernance d’entreprise sont déjà couverts par les dispositions du droit des sociétés applicables aux sociétés privées, beaucoup d’autres ne le sont pas. Peut-être faudra-t-il donc encourager la publication de recommandations en matière de gouvernance d’entreprise à l’intention des sociétés non cotées. De fait, une gouvernance adaptée et efficace compte tout autant pour les sociétés non cotées, a fortiori vu l’importance économique de certaines sociétés non cotées de très grande taille. (…) On ne saurait toutefois se contenter de transposer les principes conçus pour les sociétés cotées aux sociétés non cotées, parce que les défis auxquels les unes et les autres font face sont très différents. (…) La question est donc de savoir si une action de l’UE concernant la gouvernance d’entreprise dans les sociétés non cotées est nécessaire»).

^[33] Dans le même sens, v. Commission européenne, «Feedback statement. Summary of responses to the Commission Green Paper on the EU Corporate Governance», 2011, préc., p. 6. Plus de deux tiers des répondants à la consultation ont considéré qu’il ne relève pas du ressort de la Commission d’élaborer des règles spécifiques pour les sociétés non cotées en matière de gouvernement d’entreprise.

^[34] ecoDa, «Corporate Governance Guidance and Principles for Unlisted Companies in Europe», mars 2010; Institute of Directors and ecoDa, «Corporate Governance Guidance and Principles for Unlisted Companies in the UK», novembre 2010; Code Buysse III, «Corporate Governance. Recommandations aux entreprises non cotées», mars 2017; Chambre centrale du commerce de Finlande, «Agenda for improving the corporate governance of unlisted companies», avril 2016.

^[35] http://law.au.dk/en/research/projects/european-model-company-act-emca/news/. Le texte de ‘EMCA est disponible au https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2929348. 

^[36] V. P. Krüger Andersen, «The European Model Company Act (EMCA). A new way forward», in Bernitz U., Ringe W.-G. (éd.), Company Law and Economic Protectionism. New Challenges to European Integration, Éd. Oxford University Press, Oxford, 2010, p. 303 et s.; T. Baums, P. Krüger Andersen, «The European Model Company Law Act Project», in M. Tison, H. Wulf, C. Elst, R. Steennot (éd.), Perspectives in Company Law and Financial Regulation, Essays in Honour of E. Wymeersch, Éd. Cambridge University Press, Cambridge, 2009, p. 5 et s.; E.B. Cleff, «The European Model Company Act. How to choose an efficient regulatory approach?», International Journal of Private Law, 2011, no. 4, p. 156 et s.

^[37] P.-H. Conac, V. Caillat, «De CESR à l’ESMA (Le Rubicon est franchi)», BJB, nov. 2010, no. 6, p. 500 et s., par. 1. V. aussi M. Giovanoli, «The International Financial Architecture and its Reform after the Global Crisis» in M. Giovanoli, D. Devos, International Monetary and Financial Law. The Global Crisis, Éd. Oxford University Press, Oxford, 2010, p. 3 et s.

^[38] F.M. Laprade, «Réforme des abus de marché. L’ESMA plus forte que l’AMF?», Option Finance, 2017, no. 1404, p. 47 et s.

^[39] Pour l’ESMA, v. considérant 40, art. 1(5) et art. 29 du Règlement (UE) 1095/2010 du Parlement européen et du Conseil, du 24 novembre 2010, instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité européenne des marchés financiers), modifiant la décision no 716/2009/CE et abrogeant la décision 2009/77/CE de la Commission, JOUE no. L 331, p. 84-119, 15 décembre 2010, avec les modifications ultérieures (« Règlement ESMA»).

^[40] Commission européenne, «État de l’Union en 2016. Achever l’Union des marchés des capitaux. La Commission accélère les réformes», IP/16/3001, 14 septembre 2016, p. 2.

^[41] https://ec.europa.eu/info/consultations/finance-2017-esas-operations_en. Le sujet de la convergence des pratiques de surveillance a été également abordé lors de la consultation relative à l’examen à mi-parcours de l’UMC, ouverte du 20 janvier 2017 au 17 mars 2017. La consultation est disponible sur https://ec.europa.eu/info/finance-consultations-2017-cmu-mid-term-review_en. 

^[42] https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-esas-operations-consultation-document_en.pdf, p. 3.

^[43] Commission européenne, Directorate-General for Financial Stability, Financial Services and Capital Markets Union, «Feedback statement on the public consultation on the operations of the European Supervisory Authorities having taken place from 21 March to 16 May 2017», 20 juin 2017, p. 5.

^[44] Commission européenne, «Feedback statement on the public consultation on the operations of the European Supervisory Authorities having taken place from 21 March to 16 May 2017», 20 juin 2017, préc., p. 9.

^[45] Commission européenne, Communication au Parlement européen, au Conseil et à la Banque centrale européenne, «Relever les défis liés aux infrastructures critiques des marchés financiers et poursuivre le développement de l’union des marchés des capitaux», COM (2017) 225 final, 4 mai 2017, p. 3-4.

^[46] Comité des Sages, «Rapport final sur la régulation des marchés européens des valeurs mobilières», 15 févr. 2001, p. 12, p. 29 et s.

^[47] B. Sousi, «L’approche Lamfalussy. Une méthode douce pour “détricoter” l’harmonisation financière européenne?», D., 2002, p. 3322 et s.

^[48] Commission européenne, «Réexamen du processus Lamfalussy. Renforcer la convergence en matière de surveillance», COM(2007) 727 final, 20 novembre 2007.

^[49] Comité des Sages, «Rapport final», 2001, préc., p. 9, p. 48-50.

^[50] Commission européenne, «Feedback statement on the public consultation on the operations of the European Supervisory Authorities having taken place from 21 March to 16 May 2017», 20 juin 2017, préc., p. 7-8.

^[51] Id., p. 20.

^[52] F. Martucci, «Régulation financière dans l’Union européenne. Les instruments de convergence», RDBF, juill. 2011, no. 4, p. 66 et s.

^[53] F. Demarigny, «Le comité européen des régulateurs de marchés de valeurs mobilières», in T. Revet (éd.), Annales de la régulation, Éd. LGDJ, Paris, 2006, p. 227 et s.; R. Vabres, «Le système européen de supervision. État des lieux et perspectives», RDBF, janv. 2010, no. 1, p. 27 et s.

^[54] H. Rumeau-Maillot, «L’Europe et la régulation des services financiers. Entre principes et réalités», RDBF, juill. 2011, no. 4, p. 61 et s.

^[55] Art. 29 paragraphe (1) du Règlement ESMA.

^[56] Art. 29 paragraphe (2) du Règlement ESMA.

^[57] Art. 17 du Règlement ESMA.

^[58] Art. 31 du Règlement ESMA.

^[59] Art. 10 paragraphe (1) et art. 15(1) du Règlement ESMA.

^[60] Art. 11 et art. 12 du Règlement ESMA visent l’exercice et la révocation de cette délégation, qui a un caractère temporaire. La jurisprudence Meroni de 1958 interdit la délégation de pouvoir discrétionnaire à une autorité. V. C.J.C..E, no. C-9/56, Meroni c/ Haute Autorité de la CECA, 13 juin 1958.

^[61] Art. 10 paragraphe (4) du Règlement ESMA.

^[62] Art. 13 du Règlement ESMA.

^[63] Art. 15 du Règlement ESMA.

^[64] H. Synvet, «Le “soft law” en matière bancaire et financière», préc, par. 6.

^[65] Art. 16 paragraphe (1) du Règlement ESMA.

^[66] Art. 16 paragraphe (3) du Règlement ESMA.

^[67] Id. 

^[68] A. Boujeka, «Vers un modèle de régulation des marchés financiers dans l’Union européenne?», D., 2012, p. 1355 et s., par. 17.

^[69] Art. 16 paragraphe (3) du Règlement ESMA.

^[70] Art. 16 paragraphe (4) du Règlement ESMA.

^[71] Commission européenne, «Feedback statement on the public consultation on the operations of the European Supervisory Authorities having taken place from 21 March to 16 May 2017», 20 juin 2017, préc., p. 7-8.

^[72] Sur la distinction entre les instruments de soft law des autorités de surveillance «à structure fixe» et ceux «à structure libre» (ces derniers étant beaucoup plus utilisés), v. F. Annunziata, «Interpréter ou “légiférer”? Un nouvel enjeu pour les autorités de contrôle des marchés financiers», Rev. sociétés, 1995, p. 675 et s.

^[73] T. Bonneau, «L’union bancaire européenne. Propos introductifs», RDBF, juill. 2014, no. 4, p. 63, par. 4. V. aussi P. Gudin, «Les positions allemandes sur l’Union bancaire», Revue Banque, avr. 2014, no. 771, p. 26 et s., spéc. p. 27 («le système de supervision unique repose bien sur un schéma de type “fédéral”»).

^[74] Art. 132 TFUE.

^[75] ECB, Eurosystem Oversight Policy Framework, juillet 2011 (disponible sur https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eurosystemoversightpolicyframework2011en.pdf), spéc. p. 10.

^[76] Tribunal de l’UE, no. T-496/11, Royaume-Uni de Grande-Bretagne et d’Irlande du Nord c/ Banque centrale européenne, 4 mars 2015, RDBF, mai-juin 2015, no. 3, p. 69 et s., note Bonneau T.; Revue Banque, juin 2015, no. 785, p. 91 et s., obs. J.-P. Kovar, J. Lasserre Capdeville; Banque et Droit, mai-juin 2015, no. 161, p. 65, obs. J. Morel-Maroger; D., 2015, p. 2145, obs. H. Synvet, point 110.

^[77] Id., point 100.

^[78] Id., points 106-107.

^[79] F. Martucci, «La BCE dans l’Union de droit. Le Tribunal annule le cadre de surveillance des systèmes de paiement, de compensation et de règlement», Revue des affaires européennes, janv. 2015, no. 1, p. 213 et s.; T. Bonneau, Régulation bancaire et financière européenne et internationale, 2016, préc., par. 206.

^[80] ECB, Eurosystem Oversight Policy Framework, juillet 2016 (disponible sur https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eurosystemoversightpolicyframework201607.en.pdf).

^[81] Dossiers no. T-45/12 and T-93/13.

^[82] H. Synvet, «L’arrêt Fairvesta et la doctrine de l’AMF en matière d’opérations financières», BJB, déc. 2016, no. 12, p. 493 (« [L]a production est d’autant plus abondante que l’opération échappe à l’exigence du prospectus, donc au pouvoir de l’AMF de lui refuser son visa. Jusqu’à présent, l’Autorité pratiquait la politique du fait accompli. [I]l y avait, assez souvent, création pure et simple. Désormais, il va falloir faire preuve d’un peu plus de rigueur, sous peine de déconvenues contentieuses»); H. Synvet, «Le droit financier: un droit des forts», BJB, mars 2014, no. 3, p. 127 (donnant l’exemple de la position de l’AMF relative aux obligations à bons de souscription (ou d’acquisition) d’actions remboursables); H. Synvet, «Le “soft law” en matière bancaire et financière», préc., par. 11 (donnant l’exemple des recommandations de l’ACP et de l’AMF concernant les bonnes pratiques des entreprises d’assurance-vie avec leur clientèle).

^[83] F. Annunziata, «Interpréter ou “légiférer”? Un nouvel enjeu pour les autorités de contrôle des marchés financiers», Rev. sociétés, 1995, p. 675 et s., par. 5.3. L’auteur notait également que «l’autorité, en effet, oriente et dirige le comportement des opérateurs, interprète les lois ou les règlements (parfois de manière «discutable»), et arrive pratiquement à induire une grande conformité de comportements en fonction de ses propres interprétations». Id., par. 5. Il en résulte «un phénomène qui peut être qualifié – au sens large – de «jurisprudence interprétative» des autorités de marché (…) [qui] se situe d’ailleurs dans une zone grise, à la frontière entre la fonction interprétative propre d’un juge, et la véritable production de nouvelles règles». Id., par. 5.3.

^[84] H. Synvet, «Le “soft law” en matière bancaire et financière», préc., par. 8-10.

^[85] S. Gerry-Vernieres, Les «petites» sources du droit (À propos des sources étatiques non contraignantes), thèse, Paris II, 2010, spéc. par. 238 et s.

^[86] H. Synvet, «Le “soft law” en matière bancaire et financière», préc., par. 18-21.

^[87] Pour une étude de droit comparé entre la France, l’Italie et les États-Unis, v. F. Annunziata, «Interpréter ou “légiférer”? Un nouvel enjeu pour les autorités de contrôle des marchés financiers», préc.

^[88] V. Cour d’appel de Paris, 7 mars 2000 (arrêt KPMG) (annulant une sanction prononcée par le collège de la COB à l’encontre du cabinet d’audit KPMG, la cour ayant considéré que la procédure suivie par le collège de la COB n’était pas conforme à la Convention européenne des droits de l’homme en ce que le collège de la COB ne pouvait pas à la fois réguler et sanctionner); C.E.D.H., no. 5242/04, Dubus S.A. c/France, 11 juin 2009 (visant les faiblesses organisationnelles de la Commission bancaire).

^[89] Ces contrôles de légalité se multiplient. Sur le plan national, v. Conseil d’État, ass., 21 mars 2016 (arrêt Fairvesta), no. 368084, BJB, déc. 2016, no. 12, p. 493, note H. Synvet (requêtes tendant à l’annulation pour excès de pouvoir de communiqués publiés par l’AMF et du refus de les rectifier, ainsi qu’à l’indemnisation du préjudice en résultant). Sur le plan européen, v. Tribunal de l’UE, no. T-496/11, Royaume-Uni de Grande-Bretagne et d’Irlande du Nord c/ Banque centrale européenne, 4 mars 2015, préc.