Aparenta legătură a societăților constituite prin subscripție publică cu legislația pieței de capital

Studiu publicat în volumul In Honorem Flavius Antoniu Baias. Aparența în drept, tomul III, Ed. Hamangiu, 2021, p. 480-493.

§1. Constituirea societății prin subscripție publică

Constituirea unei societăți pe acțiuni se poate face simultan sau prin subscripție publică. Spre deosebire de constituirea simultană a societății pe acțiuni, constituirea prin subscripție publică este mai laborioasă, implicând mai multe etape. Motivele pentru care fondatorii pot alege să recurgă la această metodă de constituire a societății pot fi diverse. Fie nu au resursele financiare necesare derulării activității dorite, fie au resursele financiare necesare, dar nu doresc să își asume integral riscul afacerii, preferând să atragă resurse financiare și de la alte persoane. Formalitățile specifice pentru constituirea societății pe acțiuni prin subscripție publică sunt prevăzute în art. 18-34 din Legea nr. 31/1990.

Prospectul de emisiune cuprinde aceleași informații ca cele cerute de lege pentru actul constitutiv al societății, cu excepția celor privind membrii organelor de conducere, supraveghere și control, care vor fi aleși ulterior, de adunarea constitutivă. Legea cere ca prospectul să menționeze și data închiderii subscripției. Deși legea nu menționează acest lucru în mod expres, prospectul ar trebui să menționeze și data, determinată sau determinabilă, a începerii perioadei de subscripție. Prospectul de emisiune trebuie semnat de fondatori în formă autentică și trebuie depus, înainte de publicare, la oficiul registrului comerțului din județul în care se va stabili sediul societății, pentru a fi autorizat de judecătorul delegat. Prospectele de emisiune care nu cuprind toate mențiunile sau care nu sunt încheiate în formă autentică sunt nule. Subscriitorul nu va putea invoca această nulitate, dacă a luat parte la adunarea constitutivă sau dacă a exercitat drepturile și îndatoririle de acționar. Nulitatea prevăzută de lege este una relativă^[1]. Publicarea prospectului, în orice formă aleasă de fondatori, reprezintă o ofertă adresată publicului de a subscrie acțiunile societății în curs de constituire^[2].

Subscrierea acțiunilor se face pe unul sau pe mai multe exemplare ale prospectului de emisiune, vizate de judecătorul delegat. Ea trebuie să cuprindă: numele și prenumele sau denumirea, domiciliul ori sediul subscriitorului; numărul, în litere, al acțiunilor subscrise; data subscrierii și declarația expresă că subscriitorul cunoaște și acceptă prospectul de emisiune, precum și semnătura subscriitorului sau a reprezentantului său. Persoana care subscrie acțiuni își manifestă voința de a deveni acționar al societății, aderând la actul constitutiv al acesteia, și se obligă să verse un aport în schimbul căruia va primi acțiuni^[3]. Subscripția de acțiuni este un contract sinalagmatic prin care o persoană acceptă oferta fondatorilor de a face parte dintr-o societate pe acțiuni, în schimbul unui aport de o valoare cel puțin egală cu valoarea nominală a unei acțiuni^[4].

Adunarea constitutivă este convocată, cel mai târziu în termen de 15 zile de la data închiderii subscripției, prin publicare în Monitorul Oficial al României, Partea a IV-a, și în două ziare cu largă răspândire, cu 15 zile înainte de data adunării. Convocarea va cuprinde locul și data adunării, care nu poate depăși două luni de la data închiderii subscrierii, și ordinea de zi. Fondatorii sunt obligați să întocmească o listă a celor care, acceptând subscripția, au dreptul să participe la adunarea constitutivă, cu menționarea numărului acțiunilor fiecăruia. Această listă va fi afișată la locul unde se va ține adunarea, cu cel puțin 5 zile înainte de adunare. În adunarea constitutivă, fiecare acceptant are dreptul la un vot, indiferent de numărul de acțiuni subscrise. Adunarea constitutivă este legal constituită dacă sunt prezenți jumătate plus unu din numărul acceptanților și ia hotărâri cu votul majorității simple a celor prezenți^[5]. Această dispoziție legală este singulară în materia societăților pe acțiuni, constituind o excepție de la regula majorității drepturilor de vot necesară pentru adoptarea hotărârilor adunării generale a acționarilor. Doar la momentul inițial, al constituirii societății, în cadrul adunării constitutive, care nu este o adunare a acționarilor, ci a subscriitorilor (acceptanților), criteriul după care se calculează cvorumul și majoritatea de vot este numărul de persoane. Chiar și așa fiind, această regulă pare deplasată întrucât nu ține deloc seama de aporturile subscriitorilor, adică de cel mai important lucru în materia societăților de capitaluri. Am ajuns în situația paradoxală ca asociații unei societăți simple să voteze proporțional cu cota deținută în societate, în timp ce acceptanții au câte un vot, indiferent de câte acțiuni au subscris. Practic, acceptantul unei singure acțiuni este egal din perspectiva dreptului de vot cu un acceptant care a subscris 100 sau 1000 de acțiuni. De altfel, această dispoziție legală a fost criticată în doctrina clasică de drept comercial^[6].

Adunarea alege un președinte și doi sau mai mulți secretari. Participarea acceptanților se va constata prin liste de prezență, semnate de fiecare dintre ei și vizate de președinte și de unul dintre secretari. Oricare acceptant are dreptul să facă observații asupra listei afișate de fondatori, înainte de a se intra în ordinea de zi a adunării, care va decide asupra observațiilor. Participareaacceptanților la adunare se poate face și prin reprezentare, cu procură specială, dar o persoană nu poate reprezenta mai mult de 5 acceptanți. Acceptanții care au constituit aporturi în natură nu au drept de vot în deliberările referitoare la aporturile lor, chiar dacă ei sunt și subscriitori de acțiuni în numerar ori se prezintă ca mandatari ai altor acceptanți. Dacă există aporturi în natură, avantaje acordate oricărei persoane care a participat la constituirea societății sau la tranzacții conducând la acordarea autorizației, operațiuni încheiate de fondatori pe seama societății ce se constituie și pe care aceasta urmează să le ia asupra sa, fondatorii vor solicita judecătorului-delegat numirea unuia sau mai multor experți^[7]. Raportul expertului sau experților va fi pus la dispoziția subscriitorilor, la locul unde urmează să se întrunească adunarea constitutivă. După ce experții au depus raportul de evaluare, fondatorii convoacă din nou adunarea constitutivă. Dacă valoarea aporturilor în natură, stabilită de experți, este inferioară cu o cincime aceleia prevăzute de fondatori în prospectul de emisiune, oricare acceptant se poate retrage, anunțându-i pe fondatori, până la data fixată pentru adunarea constitutivă. Acțiunile revenind acceptanților care s-au retras pot fi preluate de fondatori în termen de 30 de zile sau, ulterior, de alte persoane, pe cale de subscripție publică.

Adunarea constitutivă are următoarele obligații: verifică existența vărsămintelor, validează raportul experților de evaluare a aporturilor în natură, aprobă participările la profit ale fondatorilor^[8] și operațiunile încheiate în contul societății; aprobă actul constitutiv al societății și îi desemnează pe aceia care se vor prezenta pentru autentificarea actului și îndeplinirea formalităților cerute pentru constituirea societății, numește primii membri ai consiliului de administrație, respectiv ai consiliului de supraveghere, și primii cenzori sau, după caz, primul auditor financiar.

Societatea se poate constitui numai dacă întregul capital social a fost subscris și fiecare acceptant a vărsat în numerar jumătate din valoarea acțiunilor subscrise la o bancă. Restul capitalului social subscris va trebui vărsat în termen de 12 luni de la înmatriculare. Acțiunile ce reprezintă aporturi în natură vor trebui acoperite integral. Aporturile în creanțe nu sunt permise^[9]. Dacă subscrierile publice depășesc capitalul social prevăzut în prospectul de emisiune sau sunt mai mici decât acesta, fondatorii sunt obligați să supună aprobării adunării constitutive majorarea sau, după caz, reducerea capitalului social la nivelul subscripției.

Fondatorii sunt răspunzători de valabilitatea operațiunilor încheiate în contul societății înainte de constituire și luate de aceasta asupra sa. Adunarea generală nu va putea da descărcare fondatorilor și primilor membri ai consiliului de administrație, respectiv ai directoratului și ai consiliului de supraveghere, pentru răspunderea ce le revine timp de 5 ani. În caz de dizolvare anticipată a societății, fondatorii au dreptul să ceară daune de la societate, dacă dizolvarea s-a făcut în frauda drepturilor lor. Dreptul la acțiunea în daune se prescrie prin trecerea a 6 luni de la data publicării în Monitorul Oficial al României, Partea a IV-a, a hotărârii adunării generale a acționarilor care a decis dizolvarea anticipată. Fondatorii și primii membri ai consiliului de administrație, respectiv ai directoratului și ai consiliului de supraveghere, sunt solidar răspunzători, din momentul constituirii societății, față de societate și de terți pentru subscrierea integrală a capitalului social și efectuarea vărsămintelor stabilite de lege sau de actul constitutiv, existența aporturilor în natură și veridicitatea publicațiilor făcute în vederea constituirii societății.

Așa cum vom vedea, în doctrină nu există un consens dacă regulile aplicabile subscripției publice, descrise mai sus, se completează sau nu cu regulile aplicabile ofertei publice, reglementate de legislația specială a pieței de capital.

§2. Oferta publică de vânzare

Ofertele publice sunt o categorie a operațiunilor de piață, reglementate de Legea nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață^[10]. Ofertele publicesunt tranzacții speciale, având ca obiect un număr mare de valori mobiliare care, după caz, vizează emiterea unor noi valori mobiliare^[11], vânzarea sau cumpărarea acestora.

Din punct de vedere al mecanismului contractual, al formării voinței juridice, oferta publică este un act juridic unilateral, o ofertă de a contracta adresată publicului care, unită cu subscripția unui anumit număr de acțiuni făcută de investitorul interesat pe unul din exemplarele prospectului de ofertă, valorează contract. Finalizarea ofertei are ca rezultat încheierea unui singur contract de vânzare între ofertant „cu o multitudine de părți, persoane ce au subscris în cadrul ofertei”^[12]. Oferta publică reprezintă o modalitate specială de încheiere a contractelor între persoane absente sau între persoane depărtate, în terminologia vechiului Cod comercial.

După obiectul său, oferta publică poate fi o ofertă publică de vânzare, o ofertă publică de cumpărare sau o ofertă publică de schimb, cea în cadrul căreia ofertantul oferă/acceptă în schimbul valorilor mobiliare pe care intenționează să le cumpere/vândă, alte valori mobiliare.

Ofertele publice nu pot fi inițiate și derulate decât prin intermediari autorizați să presteze servicii și activități de investiții financiare^[13].

Oferta publică de valori mobiliare înseamnă o comunicare adresată unor persoane, făcută sub orice formă și prin orice mijloace, care prezintă informații suficiente despre condițiile ofertei și despre valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită investitorului să adopte o decizie cu privire la cumpărarea sau subscrierea valorilor mobiliare respective^[14].

Oferta publică de vânzare poate fiprimară, dacă are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii, sau secundară, dacă are ca obiect valori mobiliare emise în prealabil și oferite spre vânzare de către proprietarul acestora. Oferta publică de vânzare, primară sau secundară, este considerată ofertă inițială (initial public offering – IPO) atunci când valorile mobiliare ale unui emitent sunt oferite pentru prima dată public, în vederea transformării societății din societate închisă^[15] în societate emitentă de valori mobiliare^[16]. Realizarea unei oferte publice primare inițiale presupune ridicarea dreptului de preferință al acționarilor societății care intenționează admiterea la tranzacționare^[17].

Ofertant înseamnă o persoană fizică sau juridică care oferă valori mobiliare publicului^[18]. Ofertantul poate fi, deci, după caz, emitentul, în cazul ofertei publice primare de vânzare sau un acționar, în cazul ofertei publice secundare de vânzare. În materia ofertelor publice, este considerat emitent orice entitate legală care emite sau intenționează (propune – n.a.) emiterea de valori mobiliare^[19].

Oferta publică de vânzare trebuie să respecte condițiile prevăzute de legislația pieței de capital, în primul rând, să pună la dispoziția investitorilor toate informațiile relevante, prevăzute de lege. În cazul ofertelor publice de vânzare, aceste informații trebuie să se regăsească în prospect, care trebuie supus aprobării Autorității de Supraveghere Financiară (A.S.F.). Prospectul de ofertă publică de vânzare trebuie să conțină informațiile care, conform caracteristicilor emitentului și valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare investitorilor^[20], pentru a realiza o evaluare în cunoștință de cauză a:

a) activelor și pasivelor, profiturilor și pierderilor, situației financiare, precum și a perspectivelor emitentului;

b) drepturilor aferente valorilor mobiliare; și

c) motivelor emisiunii și a impactului acesteia asupra emitentului.

Legea prevede reguli speciale cu privire la publicitatea ofertei, condițiile modificării ofertei, condițiile în care subscriitorii își pot retrage acceptul, precum și cu privire la atribuțiile A.S.F. în cadrul procedurii^[21]. De exemplu, în condițiile prevăzute de lege, A.S.F. poate suspenda temporar derularea ofertei publice, respectiv poate revoca sau anula aprobarea prospectului. Perioada de derulare a ofertei publice de vânzare este cea prevăzută în prospect, dar nu poate depăși 12 luni^[22]. Nu este prevăzută nicio perioadă minimă a ofertei de vânzare^[23]. Ofertantul va stabili deci care este durata ofertei publice, fără nicio altă limitare cu excepția termenului maxim de 12 luni. La expirarea perioadei de derulare, oferta publică devine caducă.

Oferta publică de vânzare se consideră închisă la data expirării perioadei de derulare sau la data închiderii anticipate, conform prevederilor din prospect. Ofertantul trebuie să notifice A.S.F. și operatorului pieței reglementate rezultatele ofertei, în termen de maximum cinci zile lucrătoare de la data închiderii acesteia. Prin ofertă încheiată cu succes se înțelege oferta în urma căreia sunt îndeplinite condițiile impuse prin prospectul întocmit în vederea admiterii la tranzacționare pe o piață reglementată, referitoare la numărul minim de subscriitori în cadrul ofertei, valoarea totală minimă a subscrierilor realizate în cadrul ofertei, precum și alte asemenea condiții^[24]. În cazul în care oferta s-a încheiat cu succes, în termen de maximum 5 zile lucrătoare de la data transmiterii către A.S.F. a notificării privind rezultatele ofertei publice, ofertantul trebuie să depună la A.S.F. cererea de înregistrare a valorilor mobiliare.

În termen de cel mult 13 zile lucrătoare de la data de închidere a ofertei emitentul depune la operatorul pieței reglementate cererea finală pentru admiterea la tranzacționare. Admiterea la tranzacționare pe o piață reglementată se realizează de către operatorul pieței respective, ulterior aprobării prospectului de admitere, precum și ulterior înregistrării la A.S.F. a valorilor mobiliare, prin emiterea certificatului de înregistrare de către A.S.F.^[25]

Valorile mobiliare în legătură cu care a fost întocmit și aprobat de A.S.F. un prospect în vederea admiterii la tranzacționare pe o piață reglementată sunt înregistrate la A.S.F. în termen de maximum 3 zile lucrătoare de la data depunerii la A.S.F. de către emitent a unei cereri în acest sens. Prospectul de oferă publică primară de vânzare purtând viza A.S.F. și notificarea privind rezultatele ofertei publice se depun la oficiul registrului comerțului, ca anexe la cererea de înscriere de mențiuni privind modificarea capitalului social, după închiderea ofertei publice și realizarea operațiunilor de decontare.

§3. Subscripția publică și oferta publică

Se consideră, în general, că subscripția publică prevăzută de Legea nr. 31/1990 este o sub-specie a ofertei publice, ceea ce înseamnă, cel puțin din perspectiva protecției subscriitorilor, că ea ar trebui guvernată și de regulile cuprinse în legislația specială a pieței de capital^[26]. Subscripția publică este o specie a ofertei publice de vânzare deoarece are ca obiect și finalitate oferirea de acțiuni către public pentru a fi subscrise în schimbul aporturilor (în principal al resurselor financiare). Oferta publică de vânzare, inclusiv subscripția publică, reprezintă prin excelență o modalitate de finanțare a societății care recurge la o asemenea procedură.

Între subscripția publică și oferta publică există, cu siguranță, o legătură. În mod paradoxal, această legătură este mai mult una intuitivă, teleologică, și mai puțin una întemeiată pe dispoziții legale. Astfel, se pune problema, pe de o parte, dacă subscripției publice i se aplică și regulile ofertei publice și, pe de altă parte, care este regimului juridic al societății care a parcurs procedura subscripției publice, din perspectiva calității de emitent. Aceste întrebări au suscitat de multă vreme opinii diferite în doctrină, mai ales în urma abrogării art. 35 din Legea nr. 31/1990, care prevedea că societățile comerciale pe acțiuni constituite prin subscripție publică sunt considerate societăți deținute public, ceea ce atrăgea obligația de a solicita unei piețe reglementate introducerea la tranzacționare a valorilor mobiliare emise, în termen de o lună de la dobândirea acestui statut. Societatea deținută public era definită ca o societate comercială pe acțiuni constituită prin subscripție publică sau o societate ale cărei valori mobiliare au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate și încheiate cu succes^[27]. Cu alte cuvinte, în baza legislației anterioare, dobândirea statutului de societate deținută public se putea face prin cele două metode expres prevăzute de lege, respectiv societatea să se constituie prin subscripție publică sau să promoveze cu succes o ofertă publică^[28]. Prin urmare, sub imperiul legislației anterioare, o societate constituită prin subscripție publică era considerată ex lege societate deținută public, fiind obligată să solicite admiterea la tranzacționare pe piața reglementată.

Unii autori au considerat că prin abrogarea art. 35 din Legea nr. 31/1990 s-a scos înființarea societății pe acțiuni prin subscripție publică de sub incidența legislației privind piața de capital^[29]. Alți autori au fost de părere că legislația pieței de capital rămâne aplicabilă ca legislație specială^[30]. Acest lucru s-ar impune din rațiuni de protecție a acționarilor (investitori), dar ar rezulta indirect și dintr-o prevedere a legislației speciale care stabilește în mod expres că, în cazul subscripției publice, răspunderea pentru prospect revine fondatorilor^[31].

Admiterea la tranzacționare pe piața reglementată presupune, printre altele, ca societatea să fi funcționat în ultimii trei ani, dar A.S.F., în anumite condiții, poate face excepții de la această regulă. Oricum, o societate poate solicita admiterea la tranzacționare pe un sistem multilateral de tranzacționare (SMT), unde condițiile sunt mai facile decât pe piața reglementată, fiind admise și societăți nou-înființate. În plus, legea permite lansarea unei oferte publice de vânzare în care ofertantul precizează că nu intenționează admiterea la tranzacționare^[32].

Legea nr. 31/1990 face mai multe trimiteri exprese la legislația specială a pieței de capital, dar niciuna dintre acestea nu se referă la subscripția publică:

a) dreptul de proprietate asupra acțiunilor emise în formă dematerializată și tranzacționate pe o piață reglementată sau în cadrul unui sistem alternativ de tranzacționare se transmite potrivit prevederilor legislației pieței de capital [art. 98 alin. (2) din Legea nr. 31/1990];

b) acționarii care oferă spre vânzare acțiunile lor prin ofertă publică vor proceda conform legislației pieței de capital [art. 108 din Legea nr. 31/1990];

c) pentru convocarea A.G.A. la societățile listate se aplică dispozițiile relevante din legislația specifică pieței de capital [art. 117 alin. (8) din Legea nr. 31/1990];

d) majorarea capitalului social al unei societăți prin ofertă publică de valori mobiliare și/sau prin acordarea posibilității acționarilor de a-și tranzacționa drepturile de preferință pe piața de capital este supusă prevederilor legislației specifice pieței de capital [art. 213 din Legea nr. 31/1990].

La rândul său, Legea nr. 24/2017 conține doar două prevederi referitoare la subscripția publică^[33]:

a) în caz de subscripție publică fondatorii sunt responsabili pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea și acuratețea informațiilor din prospectul/documentul de ofertă și din anunț, în funcție de rolul și responsabilitățile conferite de lege și/sau convențional [art. 15 alin. (1) lit. e) din Legea nr. 24/2017];

b) prevederile privind subscripția publică din Legea nr. 31/1990 nu sunt aplicabile în cazul unei oferte publice de vânzare desfășurate ca urmare a majorării capitalului social al emitentului [art. 17 alin. (6) din Legea nr. 24/2017].

Practic, cele două reglementări, Legea nr. 31/1990 și Legea nr. 24/2017 sunt paralele. Prima reglementează subscripția publică, iar cea de a doua oferta publică. Paralelismul celor două reglementări este chiar accentuat de puținele dispoziții legale evocate. Nu există însă niciun text în cele două legi menționate, care să prevadă dacă subscripției publice i se aplică și regulile referitoare la oferta publică de vânzare. Această incertitudine se reflectă și în jurisprudență, unde se vorbește, în mod alternativ și cu referire la același lucru, atât de subscripția publică, cât și de oferta publică^[34]. De asemenea, de lege lata nu există niciun text legal care să stabilească regimul juridic al societății după închiderea subscripției publice, din perspectiva calității de emitent. Singurul lucru clar în succesiunea reglementărilor aplicabile era^[35], și este în continuare, că majorarea capitalului social al unei societăți emitente se face doar prin ofertă publică, fiind guvernată de dispozițiile legislației speciale a pieței de capital. În fine, nu trebuie uitat că A.S.F. putea, și chiar trebuia să clarifice această problemă, într-un fel sau în altul, dar nu a făcut-o. Din atitudinea pasivă a autorității de reglementare s-ar putea deduce că aceasta nu consideră societățile constituite prin subscripția publică în aria sa de competență. De altfel, în singurul caz cunoscut al unei societăți care s-a constituit prin subscripție publică la noi în țară, în anul 2012, autoritatea de reglementare a afirmat în mod clar că această procedură se derulează exclusiv în conformitate cu prevederile Legii nr. 31/1990, legislația pieței de capital devenind incidentă doar în cazul în care ulterior constituirii societatea adoptă hotărârea de a fi admisă la tranzacționare^[36]. Deși dispozițiile Legii nr. 297/2004 privind piața de capital, aplicabile la acel moment, au fost înlocuite de dispozițiile Legii nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață^[37], acestea nu au schimbat nimic în egătură cu acest subiect.

Din cele de mai sus rezultă că înființarea unei societăți prin subscripție publică nu are niciun efect în ceea ce privește dobândirea de către aceasta a calității de emitent.

Legea nr. 31/1990 nu permite societății pe acțiuni doar să se înființeze prin subscripție publică, ci și să își majoreze capitalului social prin subscripție publică [art. 212 din Legea nr. 31/1990]. În caz de majorare a capitalului social prin subscripție publică, prospectul de emisiune, purtând semnăturile autentice a 2 dintre membrii consiliului de administrație, respectiv dintre membrii directoratului, va fi depus la registrul comerțului pentru îndeplinirea formalităților prevăzute la art. 18 din Legea nr. 31/1990 și va cuprinde:

a) data și numărul înmatriculării societății în registrul comerțului;

b) denumirea și sediul societății;

c) capitalul social subscris și vărsat;

d) numele și prenumele administratorilor, respectiv ale membrilor directoratului și consiliului de supraveghere, cenzorilor sau, după caz, auditorului financiar, și domiciliul lor;

e) ultima situație financiară aprobată, raportul cenzorilor sau raportul auditorilor financiari;

f) dividendele plătite în ultimii 5 ani sau de la constituire, dacă, de la această dată, au trecut mai puțin de 5 ani;

g) obligațiunile emise de societate;

h) hotărârea adunării generale privitoare la noua emisiune de acțiuni, valoarea totală a acestora, numărul și valoarea lor nominală, felul lor, relații privitoare la aporturi, altele decât în numerar, și avantajele acordate acestora, precum și data de la care se vor plăti dividendele.

Acceptantul va putea invoca nulitatea prospectului de emisiune care nu cuprinde toate mențiunile arătate, dacă nu a exercitat în nici un mod drepturile și obligațiile sale de acționar.

Alternativ, Legea nr. 31/1990 permite majorarea capitalului social și prin ofertă publică, în condițiile legislației pieței de capital. Așadar, legea permite două modalități diferite de majorare a capitalului, supuse unor regimuri juridice diferite, practic paralele. În mod sigur, o societate emitentă este obligată să își majoreze capitalul social prin ofertă publică. Rămâne însă deschisă întrebarea cu privire la rolul și rostul subscripției publice în majorarea capitalului social.

§4. Subscripția publică și fondurile de investiții alternative

În mod oarecum surprinzător, găsim referiri la subscripția publică într-o reglementare specială a pieței de capital, în materia organismelor de plasament colectiv, mai exact a fondurilor de investiții alternative. Legea nr. 243/2019^[38] reglementează, printre altele, înființarea fondurilor de investiții alternative sub forma societăților de investiții (F.I.A.S.) prin subscripție publică. Din economia dispozițiilor referitoare la înființarea F.I.A.S. prin subscripție publică, entitate reglementată a pieței de capital, rezultă în mod expres că, cel puțin în această materie, dispozițiile Legii nr. 31/1990 aplicabile subscripției publice se completează cu dispozițiile legii speciale. În primul rând, pentru evitarea oricărui dubiu, legea precizează în mod expres că prin subscripție publică se înțelege subscripția publică, astfel cum este prevăzută în Capitolul II al Titlului II din Legea nr. 31/1990^[39]. În al doilea rând, legea stabilește foarte clar, prin norme exprese, care sunt regulile aplicabile subscripției publice^[40]. Astfel, în cazul F.I.A.S. înființate prin subscripție publică, emiterea de către A.S.F. a autorizației se realizează ulterior finalizării subscripției publice de acțiuni derulate în baza unui prospect de emisiune, care trebuie autorizat de către A.S.F. Prospectul trebuie să aibă conținutul prevăzut în Regulamentul nr. 2019/980^[41] și trebuie să includă și actul constitutiv al F.I.A.S. Perioada de subscripție publică este cea precizată în prospectul de emisiune, care nu poate depăși însă 12 luni. Ulterior autorizării prospectului de emisiune al F.I.A.S. înființat prin subscripție publică, acesta este depus la oficiul registrului comerțului din județul unde este declarat sediul social, în vederea publicării lui în conformitate cu prevederile Legii nr. 31/1990. F.I.A.S. înființate prin subscripție publică depun la A.S.F. atașat cererii de autorizare și rezultatele subscripției publice și fac demersurile pentru autorizarea de către A.S.F. a societății.

F.I.A.S. înființate prin subscripție publică sunt obligate să solicite admiterea la tranzacționare în cadrul unui loc de tranzacționare^[42] în termen de 90 de zile lucrătoare de la data obținerii autorizației din partea A.S.F. În cazul în care solicitarea de admitere la tranzacționare este respinsă de către operatorul locului de tranzacționare, autorizația acordată de A.S.F. pentru F.I.A.S. este considerată nulă de drept, iar sumele de bani atrase de la investitori trebuie returnate integral în termen de 30 de zile de la momentul emiterii deciziei operatorului locului de tranzacționare. De remarcat că legea obligă F.I.A.S. să solicite admiterea la tranzacționare într-un loc de tranzacționare, adică nu exclusiv pe piața reglementată, ci și pe un sistem multilateral de tranzacționare (SMT)^[43]. Acest lucru este extrem de important întrucât condițiile de admitere la tranzacționare pe un SMT sunt mult mai facile față de cele cerute pentru admiterea pe piața reglementată^[44].

Dispozițiile Legii nr. 243/2019 nu se aplică însă în cazul unei societăți de drept comun constituită prin subscripție publică. Pe de o parte, dispozițiile sale sunt limitate la fondurile de investiții alternative (F.I.A.), entități reglementate ale pieței de capital. Pe de altă parte, aceste dispoziții speciale constituie un argument în plus pentru a considera că legislația pieței de capital nu se aplică subscripției publice, în general, ci numai atunci când legiuitorul a prevăzut acest lucru în mod expres, așa cum a făcut în cazul F.I.A.S.

Concluzii

În lumina celor de mai sus, în opinia noastră, de lege lata, constituirea unei societăți de drept comun prin subscripție publică este reglementată exclusiv de dispozițiile Legii nr. 31/1990. De asemenea, recurgerea la procedura subscripției publice, la constituirea societății pe acțiuni sau ulterior, pentru majorarea capitalului social, nu are nicio relevanță din perspectiva dobândirii calității de emitent^[45]. În condițiile legislației actuale, din punct de vedere practic, reglementarea subscripției publice este neclară și lipsită de interes. Este neclară, deoarece nu stabilește, nici regimul juridic care i se aplică, nici soarta societăților care recurg la această procedură din perspectiva legislației pieței de capital. Este lipsită de interes, întrucât nu aduce practic nimic din ceea ce nu poate fi obținut pe alte căi^[46]. În aceste condiții, subscripția publică nu își îndeplinește menirea de modalitate de atragere a resurselor financiare de la public în schimbul subscrierii de acțiuni, fiind lipsită de aplicabilitate practică. Subscripția publică nu este o cale de admitere la tranzacționare pe piața reglementată, iar pentru admiterea la tranzacționare pe un SMT ea nu este necesară. De lege ferenda, această problemă ar trebui clarificată pe cale legislativă, așa cum este, de exemplu, în Italia^[47], sursa noastră de inspirație primară în materia Codului comercial, de unde Legea nr. 31/1990 a preluat instituția subscripției publice și, de fapt, întreaga reglementare a societăților comerciale. În Italia, subscripția publică este guvernată de regulile aplicabile pieței de capital, dar nu echivalează cu admiterea la tranzacționare, pentru care trebuie îndeplinite cerințele exprese ale legii. În mod cert, dispozițiile Legii nr. 31/1990 și cele ale Legii nr. 24/2017 ar trebui aduse la un numitor comun. O soluție ar putea fi ca legea să prevadă în mod expres că sunt aplicabile subscripției publice (și) regulile aferente ofertei publice (de exemplu, conținutul prospectului, autorizarea acestuia de către A.S.F.). O altă soluție ar fi să se abroge dispozițiile referitoare la subscripția publică din Legea nr. 31/1990 și să se facă trimitere la dispozițiile ofertei publice din Legea nr. 24/2017. Indiferent de opțiunea legiuitorului, ar trebui precizat în mod expres care este statutul societăților constituite prin subscripție publică din perspectiva calității de emitent. În orice caz, ar trebui clarificat raportul dintre subscripția publică și oferta publică, cu precizarea clară a (tuturor) regulilor aplicabile subscripției publice.

Note de subsol

^[1] S. David, în St.D. Cărpenaru, Gh. Piperea, S. David, Legea societăților comentată. Comentariu pe articole, ed. a 5-a, Ed. C.H. Beck, București, 2014, p. 144.

^[2] S. Bodu, Legea societăților comentată și adnotată, Ed. Rosetti, București, 2016 (comentariu la art. 18 din Legea societăților, accesat în www.iDrept.ro).

^[3] St.D. Cărpenaru, Tratat de drept comercial român, ed. a VI-a actualizată, Ed. Universul Juridic, București, 2019, p. 301; I. Turcu, Teoria și practica dreptului comercial român, vol. I, Ed. Lumina Lex, București, 1998, p. 458; C.I. Stoica, Subscripția internațională de acțiuni, Ed. All Beck, București, 2000, p. 19.

^[4] S. Angheni, Tratat de drept comercial român, Ed. C.H. Beck, București, 2019, p. 169; E. Cârcei, Societățile comerciale pe acțiuni, Ed. All Beck, București, 1999, p. 110.

^[5] Art. 25 alin. (1) și (4) din Legea nr. 31/1990.

^[6] I.L. Georgescu, Drept comercial român, vol. II, Ed. All Beck, București, 2002, p. 239.

^[7] Dispozițiile art. 38 și art. 39 din Legea nr. 31/1990 se aplică în mod corespunzător.

^[8] Pot beneficia de cota de participare la profit numai persoanele fizice cărora li s-a recunoscut calitatea de fondator prin actul constitutiv; cota din profitul net ce revine fondatorilor nu poate depăși 6% din profitul net și nu poate fi acordată pentru o perioadă mai mare de 5 ani de la data constituirii societății; în cazul majorării capitalului social, drepturile fondatorilor vor putea fi exercitate numai asupra profitului corespunzător capitalului social inițial.

^[9] C.A. Brașov, s. com., dec. nr. 628R din 25 octombrie 2011, www.rolii.ro: „Art. 16 din legea societăților comerciale enunță expres că aporturile în creanțe nu sunt admise la SA cu constituire prin subscripție publică și nici la SC A. sau SRL. Prin urmare, la constituirea societății, aporturile în creanțe sunt admise, practic, numai la SA cu constituire simultană. S-a ținut seama că asemenea societăți necesită, de regulă, capitaluri mari care se obțin prin atragerea de aporturi în numerar ale micilor investitori de portofoliu ca și de alte categorii de aporturi, inclusiv în creanțe. Dimpotrivă, aporturile în creanțe nu sunt admise la SA prin subscripție publică unde asociații nu exercită, în fapt, un control direct asupra consistenței aporturilor și unde malversațiunile unor fondatori își găsesc un mediu mai propice. Legiuitorul are, deci, o anumită rezervă față de aporturile în creanțe, le privește chiar mai circumspect decât aporturile în natură întrucât, pe lângă faptul că realizarea lor este amânată la scadență, nu rareori, creanțele implică o doză de incertitudine sub aspectul valorii și realizării lor, iar atunci când sunt dubioase, asemenea creanțe afectează realitatea capitalului social și pot duce la fraudarea creditorilor și a celorlalți subscriitori”.

^[10] Republicată în M. Of. nr. 772 din 10 august 2021.

^[11] Pentru demersul nostru, singura categorie de valori mobiliare care ne interesează o reprezintă acțiunile.

^[12] C. Duțescu, Legea privind piața de capital. Comentariu pe articole, Ed. C.H. Beck, București, 2009, p. 397.

^[13] Art. 17 și art. 23 alin. (2) din Legea nr. 24/2017.

^[14] Art. 2 alin. (1) pct. 23 din Legea nr. 24/2017. Această definiție se aplică și în situația plasamentului de valori mobiliare prin intermediari financiari.

^[15] Art. 122 din Legea nr. 31/1990.

^[16] Termenii echivalenți sunt societate cotată și societate listată. Prin art. II pct. 6 din Proiectul de Lege privind registrul comerțului, disponibil online la adresa https://www.onrc.ro/index.php/ro/informatii-publice/transparenta-decizionala, consultat în data de 30 august 2021, se intenționează modificarea art. 8 lit. f²) din Legea nr. 31/1990, în sensul menționării în actul constitutiv a tipului de societate (închisă sau deschisă).

^[17] C. Duțescu, op. cit., p. 96.

^[18] Art. 2 lit. (i) din Regulamentul UE nr. 1129/2017 privind prospectul care trebuie publicat în cazul unei oferte publice de valori mobiliare sau al admiterii de valori mobiliare la tranzacționare pe o piață reglementată, și de abrogare a Directivei 2003/71/CE, J.O. L 168 din 30 iunie 2017, cu modificările ulterioare.

^[19] Art. 4 lit. a) din Legea nr. 24/2017.

^[20] Art. 6 din Regulamentul UE nr. 1129/2017.

^[21] Pentru detalii, a se vedea M.C. Popa, Piețe de capital, Ed. Hamangiu, București, 2020, p. 248 et. seqq.

^[22] Art. 10 alin. (1) din Regulamentul nr. 5/2018, privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață, M. Of. nr. 478 din 11 iunie 2018, cu modificările ulterioare.

^[23] Anterior era prevăzută o perioadă minimă de 5 zile.

^[24] Art. 87 din Regulamentul nr. 5/2018.

^[25] Art. 100 alin. (3) din Regulamentul nr. 5/2018.

^[26] S. David, op. cit., p. 138.

^[27] Conform dispozițiilor art. 2 alin. (1) pct. 39 și art. 102 din O.U.G. nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiții financiare și piețele reglementate (actualmente abrogată).

^[28] I.C.C.J., s. a II-a civ., dec. nr. 3789 din 21 iunie 2005, www.scj.ro.

^[29] S. Bodu, op. cit. (www.iDrept.ro).

^[30] S. David, op. cit., p. 138.

^[31] Art. 14 alin. (1) lit. e) din Legea nr. 24/2017, care este identic cu art. 182 alin. (1) lit. e) din Legea nr. 297/2004 (actualmente abrogat).

^[32] Art. 26 alin. (2) din Regulamentul nr. 5/2018.

^[33] Regulamentul nr. 5/2018 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață nu cuprinde nicio referire la subscripția publică.

^[34] C.A. Brașov, dec. nr. 593R din 11 octombrie 2011, www.rolii.ro.

^[35] I.C.C.J., s. a II-a civ., dec. nr. 2666 din 19 septembrie 2007, www.scj.ro.

^[36] „În baza informațiilor pe care le-ați semnalat Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare (prospectul, n.a.), vă comunicăm că operațiunea privind constituirea prin subscripție publică a SC Nașul, Prietenii de Pretutindeni și Asociații SA nu intră sub incidența prevederilor legislației pieței de capital, ci se realizează în conformitate cu prevederile Titlului II, Cap. II (art. 18-34) din Legea nr. 31/1990, republicată, privind formalitățile specifice pentru constituirea societății pe acțiuni prin subscripție publică. În situația în care, ulterior constituirii respectivei societăți comerciale prin subscripție publică, acționarii acesteia vor adopta o hotărâre privind admiterea la tranzacționare, respectiva operațiune se va putea realiza conform prevederilor Legii nr. 297/2004 privind piața de capital, Regulamentului C.N.V.M. nr. 1/2006 și Regulamentului CE nr. 809/2004 (întocmirea unui prospect, aprobarea acestuia de către C.N.V.M. etc.)”, disponibil online la adresa https://www.nasul.tv/radu-moraru-subscriptia-publica-o-solutie-pentru-o-presa-libera/.

^[37] Republicată în M. Of. nr. 772 din 10 august 2021.

^[38] Legea nr. 243/2019 privind reglementarea fondurilor de investiții alternative și pentru modificarea și completarea unor acte normative, M. Of. nr. 1035 din 24 decembrie 2019. În aplicarea acestei legi, A.S.F. a emis Regulamentul nr. 7/2020 privind autorizarea și funcționarea fondurilor de investiții alternative, M. Of. nr. 335 bis din 24 aprilie 2020, cu modificările ulterioare.

^[39] Art. 2 lit. s) din Legea nr. 243/2019.

^[40] A se vedea art. 26-28 din Legea nr. 243/2019.

^[41] Regulamentul nr. 980 din 14 martie 2019 de completare a Regulamentului (UE) 2017/1129 al Parlamentului European și al Consiliului în ceea ce privește formatul, conținutul, verificarea și aprobarea prospectului care trebuie publicat în cazul unei oferte publice de valori mobiliare sau al admiterii de valori mobiliare la tranzacționare pe o piață reglementată și de abrogare a Regulamentului (CE) nr. 809/2004 al Comisiei, J.O. L 166 din 21 iunie 2019, modificat de Regulamentul nr. 1273 din 4 iunie 2020, J.O. L 300 din 14 septembrie 2020.

^[42] În conformitate cu prevederile art. 3 alin. (1) pct. 40 din Legea nr. 126/2018 privind piețele de instrumente financiare, prin loc de tranzacționare se înțelege o piață reglementată, un sistem multilateral de tranzacționare sau un sistem organizat de tranzacționare.

^[43] Art. 3 alin. (1) pct. 60 din Legea nr. 126/2018 nu permite tranzacționarea de acțiuni în cadrul unui sistem organizat de tranzacționare, ci doar de obligațiuni, produse financiare structurate, certificate de emisii și instrumente financiare derivate.

^[44] De exemplu, listarea pe un SMT este accesibilă inclusiv societăților nou-înființate și nu presupune derularea unei oferte publice.

^[45] Gh. Piperea, Drept comercial, vol. I, Ed. C.H. Beck, București, 2008, p. 414, consideră că subscripția publică este echivalentă ofertei publice de vânzare inițială și că prin subscripție publică, societatea capătă, încă de la constituire, caracteristica de emitent de valori mobiliare. Aceeași opinie apare și în Gh. Piperea, Drept comercial român. Teoria generală, întreprinderea și insolvența, Ed. C.H. Beck, București, 2020, p. 275, unde autorul afirmă tranșant, fără a face trimitere la vreo dispoziție legală: „Subscripția publică este o ofertă publică de valori mobiliare derulată obligatoriu printr-o societate de servicii de investiții financiare și presupune autorizarea prealabilă a Autorității de Supraveghere Financiară (A.S.F.) (…) Acțiunile emise urmează a fi înscrise, în termen de o lună, la cota unei piețe reglementate de valori mobiliare, în vederea tranzacționării”.

^[46] Cu excepția unor avantaje speciale, care pot fi rezervate fondatorilor.

^[47] A practical guide to listing on the Italian Stock Exchange, www.ibanet.org.